关于半导体领域跨境并购的一些思考

来源：内容来自「军军的投资与并购」，作者：邹俊军，谢谢。

当前半导体产业发展高度成熟，其实是全球产业链开放与协作的成果。

对国内企业而言，并购，可以让自己“纵身一跃”成为行业大玩家，也可能会使自己背上包袱就此沉沦。

今年以来，半导体领域国内企业有三个代表性的案子，如下：

1.闻泰科技收购安世半导体

6月5日，闻泰科技发布公告称，证监会上市公司并购重组审核委员会对其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项（以下简称“本次重大资产重组”）进行审核，获得有条件通过。

2.北京君正发布公告拟收购ISSI 

5月16日，北京君正公布，公司及/或其全资子公司合肥君正，拟以发行股份及/或支付现金的方式购买若干实体股份。交易完成后，公司将直接及间接合计持有北京矽成100%股权。

3.紫光国微收购法国Linxens

6月2日，紫光国微披露重大资产重组交易预案，拟以发行股份方式向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资购买其合计持有的紫光联盛100％（核心资产Linxens）股权。交易初步定价为180亿元。

（ 在此只分析涉及国内买家的案子。至于国外的一些“大案要案”，如英飞凌100亿美元收购赛普拉斯诸如此类的，看看就好吧！要是运气好的话，后续可能会捡到些许“边角料”，等着看好吧！）

以上的并购案子，从操作模式上笔者认为，基本可以分为三类：

1.先在境外私有化再装入A股上市公司。北京君正拟收购的ISSI即是这个套路。

此模式适合业务相对聚焦、主业清晰的公司，接手起来顺当一些，其实韦尔收购的豪威也如此。当前从投资视角看，单纯的私有化退市再上市，利用不同资本市场估值差来寻求套利的投资策略，实际上已经不大能行得通了。除非严重被低估，再加上运气特别好。此外，与国内产业龙头公司协作，可能会更好一些。

个人以为，还是应该回归投资的“初心”，思考“价值在哪儿”。是被低估了？管理团队能力没有释放？市场潜力未充分打开？成本可节约？等等。退了之后，进行效率提升尤为重要。比如剥离低效资产或者与战略不匹配的运营单元、激活国内市场空间、采购协同降低成本、团队充分激励，文化重塑等，以创造更大价值。“养肥”之后，再寻求资本市场IPO，或者“待价而沽”，好东西不愁没人要啊！

甚至，可以作为产业运营、投资平台。投资控股型的，比如丹纳赫，未尝不是一种商业模式呢？

具体标的方面，笔者也有一些储备，比如在模拟领域的，以及功率半导体领域的，其中有几个初步具有一定的可操作性（这个非常重要）。

2.上市公司直接或间接收购。如紫光国微收购法国Linxens

此模式应该说是最直接的，交易结构、支付方式也灵活，有时候没必要弯弯绕的。上市主体做好信息披露很重要。

客观上讲，适合直接或间接收购的跨境案子真的不多了。

外资大佬们基本上把能“纳入囊中”的“猎物”都接管了。我们可以看到一连串已经被消失掉的耳熟能详的名字，如电源管理的Linear凌力尔特——被ADI收购，模拟混合见长的IDT——被瑞萨收了，而拥有一大把高大上客户的Microsemi则被Microchip收购。当然，还有令国内PE们纠结过的InvenSense被TDK“抢亲”了，等等。 

但如果你是“圈内人”，估计还是可以“淘”到些好东西的。半导体产业的腹地——美国不行，我们去欧洲看看。逻辑等核心领域不行，咱在模拟、功率甚至苦点累点儿的中低端器件方面瞅瞅。直着走不行，我们可以尝试绕个弯儿甚至绕很多个弯儿（马甲穿多了也不嫌热），直到，把事儿办成。

夯实实力，做好“扣动扳机”的准备吧！ 

3.分而食之，如闻泰科技收购恩智浦剥离的安世半导体

此种方式易于上手操作推进，且项目金额一般不会太大，“动静”小，所以阻力小，可操作性强，且效率相对高一些。并购进来的东西对自身产品线可以作有益补充。目前看来对中资比较适宜。

过去一大波并购、整合之后，形成了很多的巨头和超级巨头，比如博通、高通、瑞萨等，随着产业的不断演变，以及企业自身最求价值最大化，笔者预期在巨头们资源优化配置的过程当中，会有一些资产或者业务运营单元陆续被剥离出来。正所谓“天下大势，分久必合合久必分”啊！ 

譬如，近期MACOM就是被国内两家上市公司“分食”的例子。歌尔股份拟以1.346亿美元收购美国MACOM旗下孙公司MACOM HK 51%股份，希望通过此次收购进入新一代无线通信射频芯片及模组市场。而另一家A股公司剑桥科技也发布公告称拟收购MACOM日本资产进军数通光模块。美国MACOM公司也算是小巨头公司，一直有些“绯闻”，是世界领先的高性能射频、微波、毫米波和光子解决方案供应商，产品组合较多，某些领域相关性并不很强。

笔者判断，接下来此方式会比较多，大个头儿我们吃不了，拆散了的中小体量优质业务单元其实来得更实在。 

不扯远的，建广手上不就有现成的Ampleon安谱隆吗？ 

当前内企面对的是近乎“固化”的半导体行业 “强者愈强”的全球市场竞争格局

如果从美国硅谷在1947年发明晶体管算起，半导体产业发展到今天已经近70 年了。欧美（包括日韩）经历了起伏跌宕、浴火重生的历练，已经非常成熟，并且形成了完整的产业链，可以说是应有尽有，竞争格局近乎都“固化”了，每个领域就那么几个大佬级玩家轮流坐庄，时不时还相互“ 跨界打劫 ”，力争当超级大佬。

CPU就不说了。比如在“古老”的模拟IC领域，前十大公司（没有一家内企）2018年的营收占据了全球模拟IC销售额的60%，估计如果扩大到前二十公司，在主流的中高端领域，国内公司的市场份额也会非常小。在MCU领域，国外前八大厂商（NXP、瑞萨、微芯等）占据全球88%的市场份额，头部集中效应显著。以至于现在硅谷基本上都没有投资半导体的VC了，就是一帮圈内PE们在合纵连横。 

而回到国内市场，励精图治15年的海思可谓IC设计公司当之无愧的代表，2018年的销售额约55亿美元，但满眼望去还有第二个海思吗？现实一点的，市场中摔打出来的汇顶，2018年其营业收入37.2亿元（注明：人民币），而美国TI是158亿美金（约合1060亿人民币），净利润达56亿美金（约合380亿人民币），毫不夸张的讲，国内上市的IC设计龙头公司的营收只是TI的一个零头吧！ （事实上，汇顶目前也面临成长的天花板。）

在设备、材料领域，也基本面临同样的情况。比如，打进前道核心刻蚀设备领域的中微半导体，可谓国产半导体设备的代表，2018年营收为16.39亿元，但与美国Lam Research比较起来——2018年销售收入110亿美金，外资巨头无论是从研发、产品线乃至商业模式等方面，都有巨大的竞争优势。（笔者之前就认为，中微其实蛮适合被北方华创并购。一切皆有可能。）

如何冲出“固化”的市场竞争格局，笔者以为，唯有坚持开放和拥抱市场化，才能一步步锻造出内企抗衡外资巨头的竞争力。华为正是因为开放，“一杯咖啡吸取宇宙能量”才能广纳各种资源，同时，正因为其在早期惨烈的市场竞争中学会了“活下去”，不断地迭代自己，最终成为了一家伟大的企业。而我们可以回望一起出道的具有国资背景的其他三家“友商”：巨龙、大唐，以及已经被废了武功的中兴。（笔者甚至可以预判，5-8年之内，国内半导体产业将会上演“混改”的浪潮。）

代表人类最尖端工业科技水平的半导体，是全球产业链协作的的成果。特别作为一个后发者，需要以开放的姿态，融入全球产业链。（即使现在时点美国不开放，我们自己必须得开放。没有美国，还有欧洲呢？日韩也不是铁板一块吧！）

应该说国内企业从一“出生”，就面临的是国际竞争，要在巨头环伺的激烈竞争中求赢，就必须以开放的心态。开放，比关起门来搞“自主创新”强。

真正的巨头无一例外都是借助并购，在清晰的战略牵引下，不断地进行产业链的垂直或横向整合发展壮大而来的。

华为可以把自己的研发实验室建在欧洲某个偏僻的小县城，实质上就是整合了顶尖科学家的科研能力。这跟有时候去收购一个公司获取团队的领先研发能力没什么区别。

（华为及任正非先生，笔者认为，是中国乃至世界企业史上的一个奇迹般的存在。坦率讲，我们不能期望每一个企业都成为华为，但它的一些方法论的确是可以学习的。你能想象一个企业的创始人/老板让渡90%以上的股权给团队，还能愉快地玩耍，呵呵。）

试想一下，并购一家境外的领先公司后，你的公司级副总裁都是长着金黄头发、说着外语的老外，这其中文化上的差异，管理运营上的难度可行而知。

战略上的协同、技术的吸收、产品的融合，以及团队的磨合，都是面临的棘手问题。

尤其文化方面很重要。某种程度上讲，就是老板，和他的理念。特别是在国内目前国际化人才/职业经理人市场匮乏的情景之下，也不能老是找SEMI要人吧。

半导体的跨境并购投资，这条路并没有被堵死，更需要策略了。

只要，你想。

                          临芯投资合伙人：邹俊军