从千亿美元估值到仅540亿 国金证券对小米减持评级

下周一（7月9日），小米就要上市了！作为新物种的小米，到底能撑起多少股价，成为市场最关心的话题。不过，从小米在港招股以及最终定价方面来看，并不及市场此前的火爆预期。中国智能手机制造商小米在香港的IPO发行价，最终定在了价格区间的下限——17港元/股，位于17港元至22港元定价区间的最低端。

事实上，小米从上周一（6月25日）开始招股以来，市场反应并不如预期火爆。截止28日招股结束，小米公开发售部分超额认购逾8倍，冻资金额230亿港元，认购人数11万，和平安好医生的650倍认购相比并不理想。

考虑到最近亚洲金融市场以及中国科技股的表现，那些期待高估值的企业可能感到失望。在小米之后，映客、美团点评、滴滴、斗鱼、腾讯音乐、猎聘、创梦天地、同程艺龙等新科技公司都扎堆赴港IPO，小米的定价、估值以及未来二级市场的走势将提供借鉴。

不过，国金证券分析师唐川似乎不看好小米走势，尽管作为“米粉”，他仍给小米给出了减持评级，12个月目标价16港元。

小米的超高估值梦破碎

小米公司将新股发行价确定在区间的低位，公司估值约为540亿美元。这是自市面上流传的小米1000亿美元估值之后，跌至750亿美元，再跌至550亿美元的最终数字。值得注意的是，这一估值与2014年底小米第五轮融资时450亿美元的估值相距不远。

而在定价方面，多位投行人士透露，截至6月28日招股结束，小米公开发售部分累计获得约11万人认购，超额认购倍数达到约8.5倍，冻结资金接近230亿港元。定价在17港元，位于发行价格区间17-22港元的底部。此前有券商表示，小米超额认购100倍问题并不大，甚至有大个别券商认为，保守估计至少会超额认购200倍左右。

小米这次香港IPO全球发售股份数为21.8亿股，由此计算，小米融资额亦进一步缩减至约371亿港元。

小米招股价对应今年市盈率39.6倍，2019年预测市盈率（PE）则为22.7倍，而苹果及腾讯2019年预测PE分别为14.8倍及36.7倍。小米董事长兼首席执行官雷军此前表示，定价会做出让利，让普通投资者都有钱赚。

此次小米IPO招股可谓是一波三折，充满了戏剧性。作为新经济“超级独角兽”，小米从宣布启动上市起就倍受关注，基石投资者对小米尤其看好，竞争十分激烈。小米从30余家最终入围者中选择了7家基石投资者，它们共同出资5.495亿美元认购小米，最终胜出是因为在产业布局、全球化、物联网、贸易物流等领域和小米有合作前景，与小米战略可产生协同效应。

随后，李嘉诚确认斥资3000万美元认购小米股票，马云、马化腾以个人身份下单认购，金额在数千万至上亿美元不等，为小米IPO再添一把火。

市场是否认可雷军的“新物种”

小米原计划成为首家发行CDR的企业，但却推迟了发行计划。

作为首家同股不同权的准上市企业，小米曾有创造CDR排队12天即上会的历史纪录，然而小米却在本该证监会对其发行申报文件进行审核的19日发表声明，称将推迟CDR发行。在此前的预披露文件中，证监会向小米提出了84个问题，其中就小米的估值、主营业务以及合规性等各方面进行了询问。

公开数据显示今年一季度小米智能手机收入占比67.5%，而互联网业务仅9.4%，这一比例在前3年都未超过10%，而雷军此前多次表示小米是互联网公司，最近一次官方表态是在5月初的公开信中，他坚定地认为，“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”

雷军曾表示，“小米是世界上独一无二的既可以做硬件、又可以做新零售，还可以做互联网服务的‘新物种’。”

“过去八年很多轮的私募融资，投资者都给了我们很高的估值，三年半以前那轮估值达到450亿美元。”雷军强调，小米的盈利模式就是依靠高性价比的硬件，聚集大量的用户，并以互联网服务的模式实现变现。然而根据公司提交的招股书显示，智能手机销售仍是小米收入的主要来源，过去三年，智能手机贡献的总收入占比分别达到80.4%、71.3%、70.3%。

在二级市场上，全球股市大跌，市场不确性大增，前期登陆港股的新经济公司屡屡破发，透支了投资者信心。诸多因素也影响了小米的招股节奏，虽然小米在首日就已完成了超募，但后续却受到“遇冷”、“观望”、“抽飞”等担忧。

今年以来三只代表性的新经济股票阅文集团、易鑫及众安在线股价持续大幅下挫，让投资者心有余悸。

尤其是平安好医生上市后遭遇滑铁卢，让很多投资者担忧小米上市后的表现。有基金经理指出，小米估值偏高，投资者整体情绪偏向谨慎。平安好医生上市稳价期于5月26日正式结束后，次日收盘直线下跌3.2%。相比上市当日最高点的58.7港元，股价下跌20%，与54.8港元的招股价相比，则蒸发了14%。截至6月29日收盘，平安好医生的股价下挫至50港元/股。

众安在线作为国内首家互联网保险公司，去年自9月28日以发行价59.7港元/股在港上市，上市初期股价接连暴涨，盘中曾飙升至97.8港元的高位，市值甚至一度高达1400亿港元。然而，好景不长，截至6月29日收盘，众安在线下跌至49.55港元/股，市值已大幅缩水至728亿港元。

去年11月8日，腾讯旗下的阅文集团在港交所挂牌上市，股价曾一度站上100港元，市值接近1000亿港元。6月29日收盘，报73.7港元/股，市值跌至668亿港元，蒸发逾300亿港元。

目前，小米、映客、美团点评、滴滴、斗鱼、腾讯音乐、猎聘、创梦天地、同程艺龙等企业都扎堆赴港上市，小米作为“先行者”或提供很多借鉴。

国金证券给出“减持”评级

小米到底值多少钱是市场关注的一个焦点。

国金证券研究所研究总监唐川在最新发布的研报中表示，基于基本面估值，对小米集团给予“减持”评级，12个月目标价16港元。他还称，每股18.82港元是目前小米估值的上限。

“我算是一个资深的米粉，喜欢并享受小米的产品和服务。小米无疑是近十年中国涌现出来的最优秀公司之一，未来很有机会成长为一家伟大的企业。”唐川指出，然而，好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力，目前得出的是一个“减持”的评级。

唐川从成长性来分析，指出全球在科技硬件、互联网和新零售方面的龙头企业作为PEG估值的参考。剔除PEG偏高的三星和亚马逊之外，得出全球可比公司平均PEG为1.15。按小米2018-20年36.7%的预测净利润CAGR（复合年均增长率），可计算出42.2倍的2018年PE，进而得出4213亿港元市值或每股18.82港元，这是目前小米估值的上限。

从现金流角度来看，在10.6%的WACC和1%的永续增长率假设下，得出小米的企业价值为3397亿港元或每股15.18港元的合理价值。

采用分部加总法（SOTP），从不同业务角度来测算一下估值水平。唐川认为，目前小米最重要的业务还是智能手机。在智能手机部分，唐川选取了15倍的预测PE，略低于苹果的16倍。国金证券看好IOT与生活用品业务的前景及其对中国消费产业链的推动作用，给出了较为乐观的50倍预测PE（以电商公司平均估值为基准）。互联网服务方面，参考港股和A股相关企业的估值水平，给出40倍的预测PE。其他业务给与10倍预测PE。在这个框架下，小米的企业价值为3133亿港元，相当于每股14.01港元。

综上而论，国金证券对小米给与了“减持”的评级，12个月目标价为港币16元，相当于35.9倍2018年PE。对于小米IPO后的股价表现，唐川预计，在上市6个月后将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。这是因为小米在历史上共有九轮优先股融资，合计融资金额达15.8亿美元。