半导体并购，为何全股票交易非主流？

春潮带雨晚来急。“方兴未艾”一词好像已经不足以渲染目前全球半导体行业的并购潮，绻缱已久的铠侠和西部数据近日的200亿美元的M&A动向，对业界带来的冲击也超出了NAND规模化经营的范畴，按照《华尔街日报》的报道，西部数据准备以全股票的方式发起收购，而之前铠侠市值的起伏不但影响了原有的IPO计划，也为并购的甲方乙方增添了很多变数。

在此事爆出之前，在并购潮中卷起风浪的主角则是高通、Marvell、安森美等，从宏观大数据的角度，有必要对过去一段时间的半导体企业的并购状况做一种侧面的财务分析。

集微网整理了近两年以来半导体产业有影响力的并购案例17起（其中一些交易仍需获得政府监管部门的批准），按照时间排列如下：

其中全现金收购为11起，全股票为3起，剩余为股票+现金的组合模式。这17起基本涵盖了除了纯代工厂之外的半导体全产业链的企业。

垂直整合，纵向还是横向？

横向铺开的业务拓展包括高通收购Veoneer（从智能手机芯片扩展到汽车软件、传感器），Skyworks收购Silicon Labs汽车和基础设施部门等；纵深、扩大市场份额型的并购相对更多，典型的英飞凌收购Cypress，Analog Devices收购Maxim，英伟达收购Mellnox等等，后一种，我们看到模拟芯片厂商的纵向挖掘式收购更多，这也是该细分领域本身的特性所决定的。

相对于逻辑芯片的更新换代时间周期短，代差跃进度大的特点，模拟芯片靠的是“慢工出细活”，因产品本身可靠性和稳定性的要求，单一款产品的市场寿命更长，广泛的下游应用的某单一产业的景气与否，对整个行业的影响力相对较低，所以模拟芯片厂商相对来说对设备、材料的更新换代有着相对较低的热衷度，走相对成熟支撑路线的他们喜欢纵深拓展产品，以扩大市场影响力，稳扎稳打拿到更多市场份额。比如主打汽车微控制器的模拟类排名第六的瑞萨今年年出宣布收购市场份额同样排在前20的Dialog，除了双方之前有深度合作之外，也是因为汽车MCU和PMIC产品线有相当程度的契合性，恩智浦收购Marvell无线蓝牙业务也是如此。

除了有反垄断监管的需要，一般来说，业务重合度越低的并购，获得通过的概率就越大，但收购进展和双方讨价还价的进程也有密切关系。

比如ADI为了强化和德州仪器的竞争度，收购Maxim的欲望很强，自去年4月份双方接洽以来，ADI就一直认为Maxim溢价过高，评估下来之后，认为在市场动荡的情况下，使用全股票交易相对更为合适，该报价对Maxim的估值为每股78.43美元，较去年4月底收盘价溢价约22%，两家公司在一份声明中表示，根据条款，Maxim 的股东每持有一股将获得 0.630 股 Analog 股票。他们表示，该交易预计将在交易结束后约18个月内增加合并后实体的调整后收益，到第二年年底将节省2.75亿美元的并购成本。

另外，由于各国上市公司相关法规的不同，并购过程中会出现一些“节外生枝”，比如奥地利的AMS将为尚未出售其股票的OSRAM股东提供高出2%的现金补偿，即每股45.54欧元，并根据近期无风险政府债券的发展情况进行调整。根据德国法律，AMS 必须向剩余的OSRAM股东提供现金补偿（最初定为每股44.65 欧元），或者每年有保证的股息。OSRAM表示，新的现金补偿提议是在OSRAM估值所依据的基准利率从0.0%变为-0.1%之后提出的，旨在保持其与低风险政府债券相比的吸引力。

在收购的对价形式上，集微网采访了剑桥大学贾吉商学院研究员，Platypodes.io创始人及CEO Hamza Mudassir，在他看来，到底选择用股票还是用现金收购，存在一个理论和实践上的鸿沟。从理论上讲，用股票购买一家公司，在激励员工努力工作以提高股票价格。但在现实层面上看则更加复杂。

Mudassir指出，如果在现金充裕的情况下，买方还是决定用股票而不是现金支付，那么买方肯定认为自身股票定价过高，于是决定用金融工具支付，这是全额股票支付的根本动机之一。假设买方现在股票的价格是10美元，但是他们觉得会降到8美元，如果此时用10美元现金支付，就再也拿不回这些钱了。但如果用10美元股票进行收购，就算之后股票降到了8美元，至少这笔交易中还是赚的。所以从买家的角度来看，这是他们能做的最理性的决定。

从卖家的角度来看，考虑全额股票交易的唯一原因是，认为买家的股票被低估了。这是经典的套利问题、信息问题。

Platypodes.io创始人及CEO Hamza Mudassir接受了集微访谈的采访

Mudassir把“做空”与“做多”的交易原则放到了半导体企业并购中，相当精辟，这种分析方法也可以帮助我们理解，为何半导体企业之间的并购，全股票交易所占比例较低的一个原因。因为是卖方还是买方，需要对股票的走向有一个实际的理解，有现实支持，除非理由足够充分，否则不要做100%股票的交易。对当前投资者来说，这大概是一个极具挑战性的命题。理想情况下，需要有一些现金来对冲信息缺口，因为卖方并没有与收购方管理团队相对等的信息。

有关半导体行业并购的频率问题，著名商业战略分析机构麦肯锡曾专门写过一篇报告。报告指出，从大约2010年开始，业内的并购频率开始突然变高。从2001年到2005年，半导体公司每年仅进行约7笔交易，平均价值 4 亿美元（每笔交易）。相比之下，2011年至2014 年期间，他们每年完成约15笔交易，平均每笔交易近13亿美元，2015 年前三季度的结果表明，并购活动变得更加激烈；半导体行业完成了23笔交易，平均每笔交易价值为43亿美元。不但频率加快，而且交易额水涨船高。相对其他制造行业，半导体行业并购的显著特色是频率相对算是低的，但是平均每笔交易的金额则往往可以排到第一，如下图：

黑色柱状图为半导体产业相对其他制造行业的并购情况

Mudassir认为，半导体产业周期的起伏当然是重要原因，尤其是景气周期内并购可以刺激利润率的上升，但他还指出，“羊群效应”即从众心理也是重要的行为逻辑根源。

此外，Mudassir还提到业内一个难以回避的事实，即并购的回报率或成功率的问题。

从历史上看，不乏收购失败的案例，如2006年AMD收购ATI，2019年IBM以340亿美元收购Redhat也被广泛判定为并没有取得预期中的效益。据Mudassir的分析，50%的合并和收购往往达不到预期的目标，无论是财务目标还是战略目标都达不到。其中最主要的原因是合并后的整合。一开始双方希望强强联手，能创造奇迹。但实际上，员工整合后往往会出现文化冲突。整合真的很难成功，全球有一半M&A失败，年年如此，“跟时钟一样准”。

半导体行业（2010-2020）年度并购额（IC Insights）

不过，麦肯锡也曾撰文分析，然而，高估潜在危险的保守玩家可能会失去转瞬即逝的宝贵机会。为了在并购中取得成功，不少半导体公司会考虑广泛的潜在合作伙伴，通过对潜在协同效应的详细分析来寻求成本节约和效率。而非专注于自己细分市场，大数据表明，一旦遭遇经济下行（比如受新冠疫情等不可控因素的影响），排名前 100 的公司进行程序化并购（通常追求适度规模的交易）的可能性要高出10%。在撤资方面，前100家公司在经济低迷时期出售的资产也是同行的1.5倍。