从纳微看半导体产业并购
最新更新时间：2022-09-17
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写在前面
文章接连被券商列名或者不列名的引入其研报当中，惊不惊喜？开不开心？
（来源：网络）
引言
上个月中旬，氮化镓领军企业之一的纳微半导体（Navitas）公布了其2022年第2季度的财报， 营收环比增加28%，仍然主要来源于消费电子行业。在上一个季度的财报电话会议中，管理层表示第三代GaNFast产品正在取代成本较高的前两代产品，使得公司可以消化其代工企业台积电20%的代工费用上涨，因此毛利润率可以与2021年持平。但是今年以来疲软的消费电子行业带来的影响超过预期，使得公司的毛利润率环比降低200个基点。成本更低的第四代GaNFast产品目前刚开始送样，还需要半年时间来扭转这一局势。
作为一名上市前就持续关注该公司的长期观察者，笔者不得不说这个季度纳微的主营业务平稳有余，惊喜不多。不过，管理层显然不甘于此，因而在上个月财报公布当日就抛出了重磅并购消息。
惊险一跃
8月15日，纳微宣布以约 1 亿美元现金，2490 万股纳微股票，以及根据销售达标情况而定、最高2500万美元的额外对价，收购无晶圆厂碳化硅功率器件公司GeneSiC。收购总价对标了去年11月Qorvo对另一家碳化硅初创企业UnitedSiC的收购，后者的交易价格传闻为2.27亿美元。
GeneSiC在碳化硅器件方面的开发历史，以及其碳化硅MOSFET技术路线图 （来源：GeneSiC，01芯闻）
GeneSiC 2004年成立于美国佛吉尼亚州，公司规模不大，收购前员工总数19人。乘着最近几年第三代半导体的东风，公司业绩快速成长， 2022 年营收预计为2500 万美元，年增长率超过60%，EBITDA利润率达到25%。
作为纳微成立以来的第二次公开收购，GeneSiC在功率器件这个细分领域是一个合适的标的，因为在美国，目前兼具技术储备和一定规模，且标价不高的碳化硅公司所剩无几。
因此，GeneSiC正好契合了当前纳微对公司规模扩充的需求，以及自有资本的口袋深度。首先，GeneSiC所擅长碳化硅功率产品包括碳化硅二极管和MOSFET单管，可用于电源中的PFC，DC/DC和DC/AC等部分，符合纳微在电动汽车、新能源和服务器电源等方面的战略发展方向。
其次，GeneSiC作为一家Fabless企业，产品通过外包生产——碳化硅衬底和外延片来自多家供应商，X-Fab为其晶圆代工厂，封装和测试代工厂则位于亚洲。同时，GeneSiC专注于碳化硅功率器件这个细分产品领域，没有涉及到传统的硅器件。这两个因素使得公司小而美，资产轻且研发方向专一。因此，纳微资本账户中的2.4亿美元现金就足以完成收购，不需要额外融资。
GeneSiC的碳化硅供应链以外包为主 （来源：Navitas）
最后，纳微自有业务与GeneSiC形成合力，使得合并后的纳微在第三代半导体的两大发展方向上，即氮化镓和碳化硅，都有布局，成为世界上第一家纯粹的化合物功率半导体公司。按照管理层的说法，这不仅给纳微带来了新的客户群体，在已有客户处也大大增加了BOM里可以覆盖的元件比例，这意味着纳微可以触及的市场和客户既实现了增量增长，又实现了存量增长。
纳微的这次收购为资本市场带来了话题性和超过以往的想象空间。因此，消息公布的第二日，纳微股价跳涨26%。这也间接解释了为什么纳微在过去避免自称氮化镓企业，而是在公开场合一直表示自己是一家功率半导体公司的原因，看来管理层早有所图。
收购GeneSiC给纳微带来了新的客户群体，并巩固了其在关键应用领域中的布局 （来源：Navitas）
不仅如此，纳微在7月还宣布收购了一家比利时微型创业公司VDD Tech，获得了其在数字隔离器上的技术积累。通过这次收购，纳微可以根据碳化硅和氮化镓器件的特性，专门为第三代半导体优化隔离器设计，实现低压控制和驱动芯片与高压氮化镓和碳化硅开关器件之间的安全与高性能隔离。
数字隔离器功能框图，以及VDD的技术能力比较 （来源：Navitas，01芯闻）
虽然数字隔离器价格只有几十美分，在系统BOM中的总价也只有四美元左右，但这是纳微迈向第三代半导体系统解决方案提供商的第一步。
通过这一系列收购，不仅纳微的产品组合收纳了两种热门的化合物功率器件，还兼具了部分外围模拟芯片的设计能力。
半导体行业并购
纳微对GeneSiC和VDD Tech的收购正体现了半导体行业的现状，以及这个行业资本密集和技术密集的特点——摩尔定律走到尽头，所需研发力度和资本密集度却持续增加，使得行业中的许多企业不得不将并购作为增长策略替代内生性增长（Organic Growth），以期快速扩大市场份额、建立规模效应，成为行业中某个或多个细分领域的领导者，掌握技术发展方向、降低开发成本、决定产品定价权。
与此同时，新的应用场景层出不穷，包括智能电动汽车、人工智能、AR/VR、高速移动通信等诸多应用领域都要求传统的芯片厂商不再只提供单一器件，而是根据对这些应用内在需求的了解，提供定制化和系统化的解决方案。因此，半导体企业不得不通过并购来填补技术空白、吸收特定人才、完善产品组合，进一步提供应用解决方案。
2014年以来半导体行业并购活动总金额，单位十亿美元 （来源：IC Insights）
根据科技行业调研和咨询机构Omdia的统计，从2018年到2022年6月的4年半时间里，半导体行业内较大型的并购活动就达到了122次，这里还不包括一些为公开的收购，例如芯源系统MPS收购微型碳化硅初创公司LogiSiC。
在2020年行业并购更是达到了历史峰值的1180亿美元，其中包括了AMD收购FPGA领头羊赛灵思，以及2020年宣布、今年完成的模拟器件大厂ADI收购其主要竞争对手之一的Maxim Integrated。
虽然2021年下半年半导体并购交易的总价值只有 44 亿美元，为十年内的最低，但是今年上半年并购总额已经达到206亿美元，超过了去年同期，显示半导体并购并未丧失动力。不过与之前相比，近年来半导体并购逐渐迈入稳定期，纳微收购GeneSiC这类中小型并购出现的频率越来越高。
并购类型
按照并购双方的产品组合、市场范围和客户群体，半导体企业的并购之路可以分为纵向合并、横向合并、同类合并、混合合并以及市场扩展合并五类。
首先是纵向并购（Vertical Merger）——事件的双方没有直接的竞争，间接竞争也几乎忽略不计，因为并购的发起方和目标公司在半导体产业链上的不同生产阶段分别运营。在价值链上，他们可能是客户和供应商的关系。因此，这种类型的合并传统上可以简化供应链的运营、提高效率和削减采购成本。
中国半导体产业发展史上就有一个成功的例子，即2008年株洲中车时代电气（当时称为南车时代电气）收购加拿大Dynex。此前的时代电气是一家主要从事开发、制造及销售城轨列车电传动变流器与控制系统的系统级厂商，而Dynex是一家提供大功率半导体产品的器件公司，位于时代电气的供应链上游。收购Dynex后，时代电气的核心技术能力向大功率半导体业务延伸，成为了当今公司切入新能源和电动汽车产业的奠基石。
此外，在芯片供应短缺的时候，纵向并购对半导体行业还有一个比较特别的作用，即可以保证产能。例如，安森美对GTAT，罗姆对SiCrystal，以及意法对Norstel的收购，都是为了把控住上游关键的碳化硅衬底供应，确保公司未来的战略业务之一的碳化硅器件和模块，不会因为缺少衬底供应而眼睁睁的看着竞争对手抢占本该属于自己的市场份额。
安森美通过收购GTAT，在功率碳化硅产业链上几乎整合了全部价值环节（来源：onsemi，01芯闻）
与纵向并购相对应的是横向并购（Horizontal Merger）。并购双方在相同的一个或数个半导体细分领域里运营，销售类似且直接竞争的产品。为了减少竞争对手、扩大市占率，并通过规模化和协同化（synergy）降低产品成本，缩减运营费用，横向并购往往成为大型半导体企业的选择。横向并购还可以让收购方在一些产品领域从50做到100，这也是这种并购行为在行业中大型公司身上屡见不鲜的另一个原因。
近期横向并购的例子有ADI为巩固其在高性能模拟芯片技术和市场方面的优势地位，接连收购了两家行业知名企业Maxim Integrated和凌特（Linear Technologies）。瑞萨对Dialog、IDT和Intersil的陆续收购也是为了在模拟半导体领域快速地扩充产品阵列，同时通过整合销售和代理渠道降低运营费用。英飞凌收购IR，以及安森美收购仙童，除了为了在模拟半导体领域快速地扩充产品阵列，还能够提高自有晶圆厂和封装部门的产能利用率。
ADI对Maxim的收购扩充了其在模拟与混合信号、电源管理以及数字和传感器方面的产品深度和广度（来源：ADI）
第三种并购类型称为同类并购（Congeneric Merger），是指并购双方虽然面向相同的半导体细分领域，甚至客户群体也一样，但是双方提供不同的产品。此外，产品之间经常是互为补充，甚至互相成就的关系，因此竞争方式多为间接而非直接。前文所述的纳微对GeneSiC和VDD Tech的收购就属于此类。
同类并购可以让收购方在某个新业务领域迅速实现0到1的产品线建立，或者0到10或100的扩张。相较于内生性增长，这种合并可以大大的缩短产品线孵化时间，帮助公司在某个关键领域立刻开展业务，进行市场份额的争夺，可谓用资金换时间和空间。
与此同时，新实体结合原来两家公司的产品组合，小则可以做到交叉销售（Cross -sell），大则可以组成组合产品销售方案（Winning Combo），为客户提供集成化的方案。
例如，纳微可以在收购后利用GeneSiC的碳化硅产品，借当前汽车电动化这一东风，在逆变器、车载充电机等关键应用上与整车厂和一级供应商等潜在客户立刻展开合作，而不是等到自有的车规氮化镓产品成熟后，在2025年才获得显著营收。同时，纳微可以进一步整合碳化硅、氮化镓和数字隔离器产品，以及未来再次收购来的驱动控制或信号链类产品（如果有的话），打包成一整个第三代半导体电源解决方案，让客户的开发变得更简单，上市时间（time-to-market）更短。
其他的例子还包括英特尔对Altera，以及AMD对赛灵思的收购，使得CPU双雄直接平替为FPGA市场的前两大供应商，并与已有产品线形成合力。
赛灵思的FPGA和自适应SOC产品使得AMD的计算平台从数据中心扩展到边缘AI （来源：AMD）
第四类是混合合并（Conglomerate Merger），又称为“复合兼并“。参与的两家公司分属不同的产业领域，因此不能完全算作半导体行业内的并购。这种类型的合并虽然可以帮助新实体实现业务多样化，削弱半导体行业强周期性对公司业绩造成的波动，但是整合不同行业的公司意味着新实体的核心业务可能需要进行转变，不同行业的企业文化也需要有效的调和，这对任何公司都极具挑战性。
英特尔收购McAfee就是一例。前者在2010年以77亿美元收购安全软件公司McAfee，初心是将后者基于软件的安全技术整合到硬件中，大幅提高英特尔芯片产品的安全性。但是两家公司在公司文化和产品开发策略上显著差异，使得英特尔在折腾10年收效甚微后，不得不以40亿美元的价格卖掉了McAfee业务。
今年整个科技行业的第二大并购交易案，博通（Broadcom Inc）以610亿美元现金加股票的交易方式，收购虚拟化软件提供商VMware也是混合兼并的例子。在此之前，博通还以近190亿美元收购IT 管理软件巨头CA Technologies，以及斥资107亿美元收购赛门铁克的企业安全业务。“并购狂人”陈福阳（Hock Tan）能否通过这几起跨界重磅收购，将这家半导体巨头从设计和销售芯片的核心业务，转型为企业软件和服务公司，从而获得更高的运营利润率，让人拭目以待。
博通软件部门意欲通过整合三家软件企业，建立企业安全应用 闭环，实现公司转型 （来源：Broadcom）
最后是市场扩展合并（Market Extension Merger），参与企业是在不同市场提供类似产品的公司。通过合并，新实体将有一个扩大了的产品组合，面向更大的市场可供销售。例如，一家公司在国内销售商品，而另一家公司在欧洲提供类似的产品，合并后公司能够将其市场触及范围扩大到中国和欧洲。
笔者在数年前了解到一家拥有独特技术的欧洲中小型半导体公司希望进入中国市场，扩大营收和利润。而当时国内某家行业企业刚获得大笔资金，也想要开拓国外市场。经过中间人介绍，两家企业建立联系，并商讨并购事宜。如果达成合作，不仅新实体可以通过市场拓展合扩大市场和客户范围，而且还可以整合各自的先进技术，提高产品的技术优势，因此也兼具同类并购的特点。
可惜国内企业评估这家欧洲公司后认为价格过高而放弃了这次并购。但是后者通过其独特技术赋能了一系列产品以优异的性能，包括现在市场火热的碳化硅功率产品，使得估值远超以往。据传已有另一家国内资本慧眼识珠，收购了这家公司，目前在进行技术引进和产品落地。
并购对象评估
如果中小型并购成为未来半导体行业的主流，那意味着并购发起方寻求投资标的时，容错率变得更小，因为被合并的企业产品线可能较为单一，一旦不合适，带来的规模效应和协同效应难以抵消并购成本。那么收购方如何从判断交易的价值呢？根据咨询机构埃森哲的建议，应该从三个关键维度来考量，即技术/产品引入、运营优化和人才吸收。
首先是技术和产品的引入。从之前对并购的分类中可以看到获得新技术、扩充产品组合往往是半导体公司间合并的主要原因。根据统计，大约 35% 的收购目的是填补某些特定产品和技术的空白。因此，收购方必须在交易前仔细规划技术与产品路线图，并确保收购而来的公司能够契合自己的远景规划。Marvell在2021年连续收购Inphi和Innovium，就是为了深化在数据中心和云计算方面的技术储备和产品布局。笔者之前的《从协同效应出发打造芯片产品组合》对此做了一些探讨。
除了收购技术和产品带来的长期贡献，半导体公司还尝试通过收购来优化公司的运营，在较短时间内提高公司竞争力。这些举措包括整合供应链和销售渠道、改进绩效管理和人员激励等。这样的例子包括安世收购Newport晶圆厂，目的是建立更为独立的生产布局，以及英飞凌收购赛普拉斯Cypress后，进而在新的商业模式SaaS上展开尝试。
最后，能否吸引人才也是半导体并购案是否发生的驱动力之一，这在半导体行业逐渐从国际化变为本地化的趋势下变得越来越重要。芯片公司急需扩充熟悉各种前沿应用（包括且不限于人工智能、云计算和电动汽车等），又经过多年芯片开发锤炼的核心工程师队伍，帮助企业加深行业知识储备，加快产品开发和量产。因此，在并购开始前，收购发起方就需要思考如果最大限度地保留被收购半方的技术和生产团队，同时又避免自身工程师的流失。
总而言之，半导体公司进行并购时，需要更加仔细地评估所追求的目标、剖析并购的原因，并从三个关键维度出发获得并购的最大价值。
小结
本文从纳微公布的最新收购案出发，介绍半导体行业的并购情况，进而梳理了芯片企业并购的不同类型，最后探讨了如何评估和获取并购交易的价值。
参考资料：
Omdia，《Competitive Landscaping Tool Mergers and Acquisitions Overview 2Q22》
IC Insights，《The McClean Report 2022》
Gregg Albert，Garrett Oliveria，Accenture，《Semi M&A: How to extract value from smaller deals》
01芯闻，《从协同效应出发打造芯片产品组合》
丰宁，半导体产业纵横，《芯片并购，大幕拉开》
黄烨锋，《瑞萨收购Dialog，到底为哪般？》
*免责声明：本文由作者原创。文章内容系作者个人观点，半导体行业观察转载仅为了传达一种不同的观点，不代表半导体行业观察对该观点赞同或支持，如果有任何异议，欢迎联系半导体行业观察。
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