IC基金如何布局？

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莫大康注：IC基金如何布局？提了一个非常好的话题。此次产业基金是前所未有，魏少军博士认为”20年来第一次以政府为责任主体来规划和推动大陆集成电路产业的发展”。它的特点是改变之前的”撒胡椒面”作法，支持重点企业的发展。非常明确此次产业投资基金对于回报率要求较高，约8-12%。思路上肯定没有错，逼迫中国半导体企业加快走市场化道路。所有投资依股权形式加入，不争控股，之后合理的退出。

2月13日，中芯国际与国家集成电路产业投资基金达成协议，后者注资30.99亿港元，成为截至目前国家集成电路基金的第三笔投资标的。此前，中威电子、长电科技也分别与基金达成投资合作。

从全球产业发展情况看，纳斯达克对集成电路股的普遍估值更为成熟，中概股市盈率基本在8-10倍之间，而国内A股集成电路企业平均市盈率为30-40倍。最高的为长电科技市盈率达106.85倍。

国内外资本市场的估值差距，使得在纳斯达克上市的中概股私有化，转而上市A股市场，即可获得4-5倍的无风险收益，行业纷纷布局风口。

除了资本市场外，从芯片设计、制造、封测和应用等全产业链看，各类IC企业战略也出现了新变化，产业链偏好、创新融资结构、产融结合和公司治理的特色凸显。

“此次国家集成电路产业投资基金以入股的方式注资，资金将主要用于中芯国际的资本支出、债务偿还以及整体运营支出。中芯国际很难凭借一己之力打通产业链，但是产业基金注资后，可能会与产业基金所投资的其他领域企业，实现合作。”中芯国际对《上海国资》表示，产业投资基金变身为中芯国际持股47亿股的第二大股东后，根据投资协议也将在中芯国际董事会提名一位董事，参与公司治理和市场化运作。

晶圆制造的难题

自斯诺登事件后，国产芯片制造去IOE化趋势明显，对硬件制造来说迎来了发展契机。

而从去年10月14日成立的第一期1200亿国家集成电路产业投资基金的投资情况看，60%的投资则集中于集成电路产业的上游制造企业。

目前国内芯片制造环节的企业中，原材料供应商包括Soitec、新傲；生产设备供应商包括应用材料公司、盛美半导体设备公司和理想能源设备公司等；而晶圆制造商则以中芯国际、台积电为主。

例如，此前国家集成电路产业投资基金投资的中威电子，也是一家集成电路设备制造企业，产品为蚀刻机。

而增加对芯片制造环节的投入，则是为了解决木桶效应的短板困境。

“从行业发展看，目前在IC整体产业链中，晶圆制造是相对较弱的环节，最短板会限制到整个产业链发展。”晨哨研究部TMT行业高级分析师王诚对《上海国资》表示，一方面，由于属于资本密集型企业，制造一个晶圆，即使是1200亿也是绝对不够的，例如此前英特尔在以色列建造了一个百亿美元级的Fab基地。

受现代制程技术的摩尔定律控制，伴随芯片复杂程度和工艺水平的不断提高，制造企业的投资成本将迅速增加，需要高昂的研发费用。

“从集成电路的纳米技术看，拥有线宽技术为130纳米的公司很多，但随着制程逐渐升级，目前可实现16、20纳米的公司只剩五家左右，其他的主流制程技术还停滞在90-130纳米之间，进一步发展先进制程的资金需要几百亿美元，很多企业无法实现进阶。”王诚表示。

而此次向中芯国际注资，也是大基金更加倾向于产业链的各个龙头企业，发挥带动作用。

“由于此次产业投资基金对回报率要求较高，约8-12%。选择中芯国际作为投资对象之一，说明业绩和盈利能力得到了市场认可。”中芯国际表示，至去年第四季度为止已实现了连续盈利11个季度，2014年度毛利达到24.5%，为过去九年之最。

目前在PC和移动端的集成电路板中，最顶尖的技术由三星公司S6手机中搭载的14纳米FinFET结构芯片，由平面的MOS结构转向三维结构的鳍式场效晶体管；而英特尔公司也已经实现14纳米量产。此外，台积电目前也拥有16纳米级的技术；华虹宏力HHGrace技术达到12、吋、8吋的90纳米技术。

而中芯国际最先进的技术则是去年12月底通过与高通合作的28纳米制程的Qualcomm骁龙410芯片；更早之前，38纳米NAND闪存工艺准备就绪，中芯国际也是国内唯一一家可为客户生产NAND产品的代工厂，2014年第一季度55nmpFlash也进入量产。

“去年12月深圳厂宣布正式投产，成为华南地区第一条8吋生产线，去年年底达到每月1万片的装机产能，计划在2015年底达到每月2万片。此外北京合资专案计划今年年底前安装1万片的12吋晶圆产能，上海厂现已达成每月可生产6千片28nm的12吋晶圆产能。”中芯国际介绍。

“SMIC拥有的28纳米技术已然是世界为数不多的拥有这一制程的工厂。虽然与三星、英特尔相比有两三年的发展差距，但如果想要继续打通技术障碍，却需要资金保障。”王诚表示。

2014年中芯国际第四季度公布的报表显示，研发开支已达到5310万美元。

目前国际市场通过成立联盟的方式平摊高昂的研发费用。例如比利时成立研究机构IMEC、IBM则牵头成立小型联盟，用于全球性共同研发18吋晶圆技术，以解决资金困境。

然而另一方面，《瓦森纳协定》等方式限制了向中国出口先进的芯片制造技术，制造技术难以从国外获取，也是晶圆制造面临的发展困境。

王诚建议，一方面，国内企业只能通过增强自我研发能力的技术积累方式；另一方面，通过人才引进和海外并购等，也是值得观望的方法。

“例如世界上最先进设备公司荷兰ASML，想要收购它基本不可能。目前紫光为了打造世界最大的Fabless芯片设计公司，花高价在台湾挖掘具有经验的工程师。”王诚表示。

中芯国际亦表示，今后希望能推动产学研之间的互动，为产业培养更多人才。

而从海外并购趋势看，从2014年下半年开始，集成电路的海外并购趋势正逐渐从设计领域（例如紫光并购展讯、锐迪科等）向制造领域并购转移。

例如，韩国东部高科是目前韩国8英寸晶圆代工厂，去年宣布出售股权的公告，成为市场看好的“众矢之的”。

从中芯国际2014年Q4财报可知， 8吋晶圆的营销额和12吋的不相上下，8吋也是销售额的主要来源。

“目前市场对8吋晶圆的需求非常旺盛，我们一直在积极关注扩充8吋产能的机会。”中芯国际对《上海国资》表示。

设计的产融结合

相对于芯片制造，国内在芯片设计走得更加快一些。核心专利方案IP提供商包括ARM、芯原微、CEVA、MIPS、芯微等企业为主；Fabless设计企业涵盖高通、AMD、Nvidia、联发科、坤锐、深迪、思立微、弥亚微等企业；整合制造IDM则以英特尔、TI、ST、NXP、英飞凌、华虹、士兰微等为主。

然而无晶圆制造厂的国内芯片设计企业，眼下却受制于产能问题以及与制造环节的断裂。

“目前国内面临的尴尬，在于芯片设计企业对制造并不了解；而先进芯片制造企业的订单却多来源于国外，双方无法配合。产业之间能否通过产业基金引入后，实现股权上的合作，配合双方生产，也是今后应努力的方向。”王诚表示。

为了实现产业链自主一条龙服务，从中芯国际2014年Q1和Q4数据可知，去年SMIC大幅提高国产的订单率，中国市场份额逐季度的增加，到去年第四季度销售额占总销售额的45.6%。

地缘优势将成为延伸芯片设计企业产业链的长板。

工信部公布数据显示，2014年集成电路产品的出口量上出现大幅下滑，王诚表示，这是由于目前很多国外企业将消费市场搬到中国市场，包括物联网、可穿戴等，未来整个产业链的终点都将在国内。

据iSuppli 2014年第三季度发布的数据显示，2014-2020年，预计中国国内集成电路市场年复合增长率达到6.1%，而全球市场数值则为3.6%。相对于国际企业来说，更有优势，对市场的变化反应更迅捷，对需求的把握更切实。

“更加靠近消费市场，可及时了解需求和对产品的反馈，从提供单纯的产品和简单服务转变为提供高端价值增值环节。同时，培育差异化产品。例如中芯国际在电源管理、CIS、指纹识别方面的产品，具有较大的市场份额和竞争力。”中芯国际表示，相比于先进逻辑工艺，更需要成熟工艺，在低功耗或者在高压等方面有优异表现，从市场实际出发。

虽然国内市场的崛起，对产业链上的每一个环节来说都是机会。但相比芯片设计企业来说，晶圆制造企业的产业链拓展的热情相对较弱。

“制造企业拓展到设计环节的做法较少，例如SMIC只提供较少的设计工板服务。对于制造企业来说，打通产业链不再是过去简单的设备引入即可，而是长期的工艺技术积累。”王诚表示。

台积电开创了晶圆代工模式，在当时全世界半导体企业都是IDM商业模式的时代，是不可思议的事。台积电的出现也使得半导体企业细分为设计企业和制造企业（Fabless和Fab）。

“目前市场依然处于分散的阶段。不过Fabless和Fab呈现较为松散的结合形式，避免了此前一体化的问题，也预示了再度一体化的可能。”王诚表示。

对于芯片设计企业来说，布局产业链上下游也是一种价值提升的创新。

以华为海思芯片设计为例，海思设计的麒麟芯片产品，直接对接华为手机终端使用；再如，小米入股联芯科技。这样的趋势说明了越来越多终端消费企业也在收购参股Fabless芯片设计公司，把终端运用结合起来。

“不过海思能发展起来，是由于华为此前有较长一段时间只投入不产出。加上，国内企业中少有能像华为一样有大量终端产品的存在，今后还需要综合运用多样化金融工具，借助收购和联合的手段，包括借助国家集成电路基金的方式。”王诚表示。

融资结构创新

2014年12月23日，致力于芯片封测环节的长电科技，与芯电半导体公司、国家IC基金，采用三层结构的融资创新设计，长电科技仅用2.6亿撬动资金规模并获得星科金朋51%股权，加上可转债金融工具，这对今后IC企业的海外并购有较大的借鉴意义。

上海芯电半导体公司是中芯国际的全资子公司。“就中芯国际来说，这类联合出资组建控股公司进行并购的方式，也将是未来的主要方式之一。”中芯国际表示。

芯电半导体公司与长电科技、国家IC基金拟共同出资在境内设立公司HoldCo A，而HoldCo A继续与国家IC基金和可转债，在境内投资设立100%持股的HoldCo B，以B公司为主体在新加坡设立境外SPV全资子公司BidCo，作为未来用于收购星科金朋股份的主体。（见图1）

图1：三层融资架构

“A公司没有具体业务，只是控股企业。A公司没有跨国B公司直接控股境外SPV的原因，是为了让可转债加入二层结构中。这种创新的范式，为IC基金的第一笔海外投资降低了风险。由于IC基金对回报的要求较高，降低融资成本显得十分必要。”王诚表示。

因此，据悉长电科技已与中国银行安排1.5-2亿美元的过桥贷款，相当于星科金朋市值的五分之一。此外，长电科技也从新加坡发展银行拿到一定额度的银行贷款用于收购星科金朋。

王诚建议，可利用引入PE投资机构来获得境外低成本资金，例如复星收购葡萄牙保险公司，利用保险低成本的资金支持复星其他产业，国家IC基金也可以借鉴。

不只是国家IC基金，此前北京已提出300亿基金，上海去年成立了100亿人民币规模的武岳峰集成电路信息产业基金，有消息称今年将会再筹500亿人民币基金，武汉、合肥也相继出现。眼下，紫光、科投等国有资本参与IC行业并购的热情逐渐上升，但由于国内外市场对IC企业估值不同，国企海外并购发生的IC中概股私有化将难免涉及到“国资流失”的窘境。

“不能用一个多少倍的PE来适用于IC全行业。与国际成熟市场相比，我们的估值没有那么准确，非上市公司私有化还存在问题。但可鼓励非国有PE成立基金的方式参与，通过与产业集团合作，打通相关资源。”王诚表示。

作为资金敏感度极高的行业，半导体行业不会茫然追逐先进制程，以避免重蹈光伏行业的覆辙。此次1200亿基金各企业会使用到何种程度，还是一个未知数。但理性布局，总是值得期待。

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