澜起私有化另类节奏 芯片概念股“出口转内销”拆解

    21世纪经济报道 千辛万苦IPO，光付给投行的佣金和各类费用就花掉几百万美金，但为何5个月之后又匆匆私有化？

3月10日，芯片设计企业澜起科技（MONT：Nasdaq）公告称，公司董事会已经收到来自上海浦东科技投资公司（下称浦东科投）的初步非约束性收购邀约，浦东科投计划以每股21.5美元的代价收购澜起科技所有在外流通普通股，支付方式为现金。

澜起科技于去年10月1日在纳斯达克市场IPO，以10美元/股的价格发行了816.5万股普通股，融资净额为4690万美元（IPO发行股份中有284万股来自献售股东）。据此计算，澜起科技目前的估值接近6亿美元，而浦东科投发起的私有化计划涉资约1.76亿美元。

“芯片企业赴海外上市系无奈之举，而通过私有化方式回归至少可以有两大获益。”3月14日，芯片业资深人士老杳对21世纪经济报道记者表示，展讯（Nasdaq： SPRD）模式走通之后，今后还会不断有如法炮制的案例。

复制展讯“出口转内销”模式

“澜起科技的老大在芯片设计业资历很深。”一位上海芯片行业人士对记者表示，澜起科技的创始人杨崇和早年在美国硅谷的芯片业历练，1997年创立了国内第一家硅谷模式的芯片企业新涛科技。该公司于2001年被美国通讯芯片企业IDT以8500万美元收购。

2004年，杨崇和继续创业，创办澜起科技，并在随后获得英特尔基金的风险投资。澜起科技的产品主要有两类：电视机顶盒芯片和服务器内存接口芯片。

根据澜起科技发布的财报，2013年，其营收为1.109亿美元，同比上一年的7820万美元增长了41.7%；净利润为2570万美元，上一年为1828万美元。在澜起科技的营收中，电视机机顶盒芯片约占85%。

这一规模在中国本土芯片设计企业中属于第二、第三梯队。不过，澜起科技的增速和毛利率在芯片设计企业中显得较为突出。2013年，澜起科技的毛利率为63.2%。与之相比，展讯、联发科去年三季度的毛利率分别为37.5%和43.9%。

澜起科技的高毛利率曾引起海外机构的做空。今年2月7日，一个名为Gravity Research的研究机构称，澜起科技涉嫌虚报营收，并给予“强烈卖出”的评级，导致澜起科技当天股价大跌17.73%。该公司在第二天发表回应声明，称Gravity Research的指控是误导性猜测，并存在诸多事实错误。

“老外认为澜起造假，其实是看不懂。”上文提及的上海芯片业人士对记者分析说，澜起的机顶盒芯片中有卫星电视的，也有直播星的，而后者属管控市场，且存在灰色地带，利润率较高。

除了遭遇做空者的造假质疑外，包括澜起科技在内的海外上市芯片设计企业还遇到一个普遍的尴尬，就是相对于A股市场来说，海外资本市场对芯片设计企业给出的估值很低。

目前，在美国上市的芯片企业展讯、锐迪科的市盈率均在10-20倍之间，而A股上市的芯片企业如士兰微（600460.SH）的市盈率超过80倍。

“这是因为海外成熟市场将芯片视为一个成熟行业，给出的整体估值都不高，英特尔和高通也分别只有13倍和20倍。”该芯片业人士表示，而在国内市场，芯片设计被认为是一个新兴的高科技行业，近年来上市的芯片企业都获得了不错的估值，“能在国内上市的一般都会选择在国内上”。

比如，目前，晶方科技亦在IPO开闸后首批上市，珠海全志则在排队上市。他们的共同点都是纯内资。而另一家上海芯片企业格科微的上市地点则很可能选择海外市场。

格科微、展讯、锐迪科等在海外市场估值不高的情况下，仍然“偏向虎山行”，其实是情非得已。他们在创办和发展的过程中，为引进海外风险投资的便利，均采用了VIE架构，即通过境外注册的上市实体或拟上市实体来控制境内的业务实体。

“这是历史遗留问题，就像中国的互联网企业赴海外上市的道理一样。”上述芯片业内人士表示，区别在于，目前海外市场对互联网企业给出的估值很高，互联网概念股回归A股缺乏利益动机。

展讯的私有化，堪称中国芯片概念股回归的第一单。去年7月，紫光集团宣布以17.8亿美元对展讯进行私有化。该交易已在去年年底完成。

两重利益

老杳认为，类似展讯这样的“出口转内销”模式，至少可以获得两个层面的收益：第一，不同市场的估值溢价；第二，内资身份可能带来的各类政策扶持。

估值溢价不言而喻，目前，中国A股市场对芯片企业的估值是海外成熟市场的数倍。

政策扶持的形式很多，体现到财务报表上，包括：税率优惠、增值税返回、财政补助、出口贴息、奖励等等。以士兰微的2013年上半年财报为例，其0.38亿元净利润中，就有0.22亿元是由于营业外收入（主要是政府补贴）而来。

而在刚刚结束的全国两会上，集成电路更是首次出现在《政府工作报告》中。李克强总理在《报告》中明确指出，“设立新兴产业创业创新平台，在新一代移动通信、集成电路、大数据、先进制造、新能源、新材料等方面赶超先进，引领未来产业发展。”

去年9月2日至5日，国务院副总理马凯在深圳、杭州、上海调研时强调，加快推动中国集成电路产业发展是中央作出的战略决策，集成电路产业是信息技术产业的核心，当前到了集成电路发展的关键时期，“一定要坚定信心，下定决心，把集成电路产业搞上去”。

业界普遍预期，新一轮针对集成电路的产业刺激政策有望于近期出台。而有关“每年1000亿元，连续10年”的具体扶持内容也已经在业内不胫而走。

政府对集成电路等科技产业的重视，既是出于产业升级和经济转型的需要，也由于中国在芯片产业上长期的贸易逆差。芯片、液晶屏等上游电子零组件，长期与石油、铁矿石一起，位列中国单一进口产品的前列。

根据海关总署统计，2013年中国进口集成电路2313.4亿美元，同比增长20.4%；同期，中国出口集成电路877亿美元，进出口逆差高达1436.4亿美元。

“相关政策可能在4月初发布。”前文提及的上海芯片业人士对记者说，国企通过私有化的形式收购海外上市的中国芯片概念股后，他们的内资身份，使之可以成为获得政府新一轮政策扶持的主体。

在紫光集团成功完成对展讯的私有化之后，锐迪科也成为国企私有化的对象，甚至两个国企为此还大打出手。

去年9月27日，锐迪科收到来自浦东科投的收购要约，当时，浦东科投开出的价码为15.50美元/ADS，总价为7.45亿美元。随后，锐迪科又于去年11月12日发布公告，称紫光集团将以现金方式收购锐迪科全部流通股份，每股ADS（美国存托证券）作价18.50美元，收购总价约9.1亿美元（详见本报2013年11月15日报道《9.1亿美元争购锐迪科紫光协同效应变数》）。

紫光集团和浦东科投对锐迪科的争购，由于随后曝光的“小路条”事件而峰回路转，目前尚未有最终定案。

浦东科投系上海浦东新区政府旗下的国有投资公司。除了与紫光集团争购锐迪科，浦东科投此前亦有意私有化展讯，而其此次对澜起科技发出的邀约，已是对海外上市芯片概念股的第三次出手。

对于浦东科投的私有化邀约，澜起科技董事会在公告中表示，“正在评估该私有化要约，目前尚未做出任何决定，也不能保证将来会达成任何协议。”

颇有意味的是，澜起科技股价在浦东科投的收购邀约公布后大幅上涨，截至3月13日，其股价收于21.76美元，相较浦东科投开出的21.50美元收购价，甚至高出0.26美元。

“锐迪科私有化现在还没有定论，难道又一轮竞购即将开始？”老杳说。21世纪经济报道 施建 于华杰 深圳报道