四维图新39亿元收购联发科杰发科技迷雾

    5月28日，四维图新(33.860, -0.06, -0.18%)（002405.SZ）披露重大资产重组方案修订稿，拟收购杰发科技100%股权，对价38.75亿元，其中发行股份支付3.31亿元，发行价格25.59元/股，以现金支付35.44亿元。

　　此外，四维图新还拟通过锁价方式非公开发行股份募集配套资金不超过38亿元，发行价格25.59元，锁定三年，腾讯产业基金、芯动能基金、天安财险、中信建投证券、华泰资产、林芝锦华、华泰瑞联、安鹏资本、龙华启富和员工持股计划参与认购。

　　杰发科技是一家汽车电子芯片设计和解决方案的提供商，四维图新主营整车联网解决方案。

　　对于此次收购目的，四维图新表示，杰发科技能够帮助公司打通产业链，实现车联网整体战略。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，杰发科技过度依赖大客户，且关联交易丛生，毛利率显著高于同行水平，难以找到合理解释。除此之外，杰发科技还在2015年一次性确认了巨额股权激励费用，存在调节利润之嫌。

　　3年暴赚30亿元

　　杰发科技设立于2013年10月31日，雷凌科技向杰发科技出资550万美元，占注册资本的100%；联发科持有雷凌科技100%股权，为杰发科技的实际控制人。

　　杰发科技前身为联发科的汽车电子事业部，后者于2011年正式成立了汽车电子事业部，员工80多人。2013年10月，杰发科技正式成立，成为联发科旗下定位于以汽车信息娱乐系统为主的汽车电子芯片专业子公司，原汽车电子事业部人员则转入杰发科技。

　　2014年8月，杰发科技引入外部投资者高新创投，后者以3000万元出资，认购全部增资额共计403.53万元，占杰发科技增资后全部注册资本的10.75%，剩余2596.47万元作为杰发科技的资本公积。

　　高新创投入股杰发科技时，杰发科技100%股权评估作价3.4亿元，而此次交易评估作价却高达38.75亿元，短短两年时间暴增35.35亿元。

　　此次交易中，雷凌科技、高新创投成为最大受益方，两者可以拿到的支付对价分别为32.12亿元、3.87亿元，相比初始投资成本分别高出31.78亿元、3.57亿元，两者短短数年间净赚35.35亿元。

　　《证券市场周刊》记者注意到，此次交易中，上市公司支付给雷凌科技的对价，全部采用现金支付方式。这在上市公司并购交易中并不多见，一般而言，上市公司均会采用全部或部分支付股份方式，来绑定原来大股东，以更有利于收购标的未来的发展。

　　重组草案显示，杰发科技的员工构成、上游的供应商、下游的客户、资产构成等都与联发科存在着千丝万缕的联系。联发科旗下的雷凌科技在拿到巨额现金之后，还会一如既往支持杰发科技的发展吗？杰发科技的业务会不会受到影响呢？对此，重组草案没有给出任何的解释。

　　费用一次计提巧避业绩承诺

　　审计报告显示，杰发科技2013年、2014年、2015年1-11月的收入分别为134.9万元、4.94亿元、3.53亿元，净利润分别为-247.54万元、2亿元、-1.14亿元。

　　杰发科技为何2015年1-11月出现大幅亏损呢？这主要是因为管理费用大幅增加所致，2015年1-11月的管理费用高达3.65亿元，而2014年仅有8865.78万元。

　　杰发科技2015年1-11月管理费用大幅增加，主要系当期杰发科技实施股权激励，参与激励的高管和员工以较低价格向杰发科技增资，按增资价款与所得股权公允价值之间的差额，一次性确认股份支付费用2.6亿元所致。

　　重组草案显示，2015年杰发科技实施员工股权激励，引入九名员工持股平台企业，股权激励计划实施完毕后，杰发科技注册资本由3753.78万元增加到4041.43万元，新增注册资本由新增九名股东以5.2元/单位注册资本的价格认购。对于该股权激励计划的更多细节情况，重组草案没有给出说明。

　　由此可以看出，杰发科技一次性确认了所有的股权激励费用。然而，根据证监会规定，股权激励费用应该是分期摊销。

　　证监会2009年发布的《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2009年第1期)要求：上市公司应根据期权激励计划条款设定的条件，采用恰当的估值技术，分别计算各期期权的单位公允价值；在各个资产负债表日，根据最新取得的可行权人数变动、业绩指标完成情况等后续信息修正预计可行权的股票期权数量，并以此为依据确认各期应分摊的费用；对于跨越多个会计期间的期权费用，一般可以按照该期期权在某会计期间内等待期长度占整个等待期长度的比例进行分摊。

　　以上市公司长亮科技(33.480, -1.02, -2.96%)（300348.SZ）为例，其于2014年4月推出了限制性股票激励计划，拟向133名激励对象授予500万股股票，占方案推出时总股本的9.67%，激励对象应在未来48个月内分四次解锁。

　　按照证监会规定，长亮科技应该将股权激励费用在2014-2018年进行分期摊销。《证券市场周刊》记者注意到，长亮科技在现实的会计处理中，严格遵守了该规定，其在2014年、2015年确认的股权激励费用分别为731.57万元、1250.18万元。

　　为何杰发科技不对股权激励费用进行摊销，而是一次性确认呢？《证券市场周刊》记者注意到，杰发科技如此处理，可以减少未来年份的费用支出，有助于业绩承诺达标。

　　原股东承诺，杰发科技2016年、2017年和2018年度预测净利润分别为1.87亿元、2.28亿元和3.03亿元，三年累计预测净利润为7.18亿元。

　　值得注意的是，杰发科技原股东承诺的净利润，是指包括非经常性损益在内的净利润，这与绝大部分上市公司的做法背道而驰，《证券市场周刊》记者注意到，绝大部分上市公司均是以扣非净利润作为基准。很显然，杰发科技将非经常性损益包括在承诺净利润之内，将会为其创造出更多调节利润的手段和条件，从而保证业绩承诺顺利达标。

　　业绩如果不达标，重组草案也给出了补偿措施。如果杰发科技在业绩承诺期间三年累计实际净利润与三年累计预测净利润存在差异，则本次交易对价按照下述方式进行调整：调整后的交易对价=原交易对价（即38.75亿元）×三年累计实际净利润/三年累计预测净利润。

　　根据草案，交易对价调减金额最高不超过6.46亿元，而此次交易整体对价为38.75亿元，这也就意味着，此项规定已经锁定了交易对象32.29亿元的支付对价。也就是说，无论杰发科技未来业绩会有多么糟糕，交易对象都能够获得至少32.29亿元的支付对价。一旦此种假设成真，那么二级市场的众多散户将成为买单者。

　　严重依赖大客户

　　2013年、2014年、2015年1-11月，杰发科技的收入分别为134.9万元、4.94亿元、3.53亿元，这些收入都是通过两三家客户实现的，其存在对大客户过度依赖的问题。

　　草案显示，杰发科技2013年仅有1家客户，公司当年向奇普仕销售134.9万元；2014年有三家客户，分别是品佳股份、奇普仕、联发科新加坡，销售额分别为2.64亿元、2.17亿元、1263.48万元；2015年1-11月有两家客户，公司分别向品佳股份、奇普仕销售1.91亿元、1.62亿元。

　　对此，重组草案解释称，主要系杰发科技采取通过经销商将产品销售给终端客户的销售模式，该销售模式为集成电路设计企业较普遍采取的销售模式。

　　A股上市公司中，全志科技(104.600, 2.77, 2.72%)（300458.SZ）同样从事芯片设计和生产，不过其客户分布就比较广泛，并不存在对大客户过度依赖的现象。财报显示，全志科技2012-2014年前五大客户销售占比分别为46.68%、39.28%、35.22%。

　　与全志科技相比，很显然，杰发科技的抗风险能力要明显偏弱。

　　不止于此，客户与杰发科技之间存在比较密切的关系。重组草案显示，联发科新加坡是杰发科技的关联方。


　　而品佳股份、奇普仕则与杰发科技的实际控制人联发科关系密切。重组草案显示，品佳股份成立于1987年，主要从事半导体元器件之经销，代理联发科的产品；奇普仕也是在台湾地区居主导地位的电子元器件分销商之一，主要供应商包括联发科等企业。

　　除此之外，杰发科技的多家供应商也均是关联方。

　　重组草案显示，联发科、联发科新加坡、联发科合肥、联发科上海、联发科深圳、联发科武汉，均是杰发科技的关联方，杰发科技2013年、2014年、2015年1-11月向这些关联方的采购额分别为2507.39万元、5131.85万元、1124.31万元，占当期采购总额的比例分别为80.06%、22.38%、8.59%。

　　杰发科技与客户关系密切及关联交易丛生背后，《证券市场周刊》记者注意到，杰发科技的毛利率明显要高于同行的全志科技。

　　重组草案显示，杰发科技2014年、2015年1-11月毛利率分别为56.73%、68.53%，而全志科技2014年和2015年的毛利率分别为30.44%、37.39%，两者相差30个百分点左右。