上下游挤压利润 沃格光电拟募资扩产能

    继2015年登陆新三板之后，国内知名面板厂商深天马、京东方等的光电玻璃精加工服务供应商江西沃格光电股份(17.610, 0.56, 3.28%)有限公司（简称“沃格光电”，832766）近日将“主战场”转至主板。

　　5月23日，沃格光电发布关于首次公开发行股票并上市申请获中国证监会受理暨公司股票继续停牌的公告。据招股书披露，公司拟募集7.38亿元主要用于TFT-LCD玻璃精加工和特种功能镀膜精加工两大主业的设备及配套工程设施扩充等。

　　值得注意的是，前五大客户占据沃格光电营业收入的90%以上。仅第一大客户就贡献公司营业收入的半壁江山。这也令其业绩稳定性面临受外部牵制的风险。

　　另一方面，FPD光电玻璃精加工隶属于显示触控行业产业链中游，正受到上游面板厂商和下游模组厂商的腹背夹击。业内分析人士称，这对于处在成长初期的沃格光电来说提出了更高的技术储备要求。

　　相较于镀膜、切割这两个FPD精加工细分业务来说，FPD光电玻璃薄化占据沃格光电营业收入的60%以上。第一手机界研究院院长孙燕飙分析称，薄化业务的快速发展主要是契合移动智能终端产品“轻薄化”的市场需求。

　　与薄化业务一样受移动智能终端市场带动的还有触摸屏镀膜业务，这也是沃格光电的另一把开拓市场的“利器”。

　　《中国经营报》记者就客户群体、经营业绩、技术研发等问题致电致函沃格光电，截至发稿，未获回复。

　　加工业务客户集中度高企

　　据悉，沃格光电主营的FPD光电玻璃精加工业务主要面向显示面板、触控显示模组等平板显示产业链企业。基于To B的行业属性，企业多采用以销定产的订单型业务模式。由面板厂商等对FPD光电玻璃需加工的规格、质量和性能等提出个性化需求订单，企业组织定制化生产。

　　“类似沃格光电这种‘以需定产、以销定产’的经营模式在移动智能终端市场较为普遍。”深圳手机业内王姓观察人士介绍，相比于To C业务，To B型的定制业务在降低企业库存水平的同时，也为企业提供了更稳定的收入、更丰厚的利润。

　　据招股书披露，2014年、2015年、2016年公司前五大客户合计销售占营业收入比例分别为98.15%、99.18%及93.49%。其中第一大客户深天马及关联方2014~2016年销售占比分别为65.69%、59.20%及53.64%。

　　这种业务结构上显示出的客户集中度高的特征，在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来是一把“双刃剑”。“当加工企业营业收入中超过一半来自于单一大客户的时候，二者实质上就结成了共进退的利益共同体。”

　　正是由于受到主要客户审批、对账周期等因素的牵制，沃格光电基本采用90天结算模式，2014年末、2015年末和2016年末，前五名客户应收账款余额占比分别为98.44%、98.73%和96.50%。其中，来自于第一大客户深天马及其关联公司的应收账款余额占据年度应收账款余额的一半以上。

　　此外，相较于同行业应收账款周转率为6.03次/年而言，沃格光电的应收账款周转率仅为2.26次。其中，2014~2016年度，公司的应收账款周转率分别为3.08次/年、2.35次/年和2.26次/年。对应年度的应收账款期末账面净额分别为0.89亿元、1.01亿元和1.76亿元。

　　“报告期内应收账款余额持续增加，但是客户整体信用较好，应收账款账龄较短，多集中在半年以内，应收账款的规模处于风险可控范围内，且公司应收款项坏账准备计提比例较谨慎，足额计提了相应的坏账准备，恰当真实地反映了公司财务状况和经营成果。”沃格光电对此解释道。

　　然而，深圳某大型投行许姓分析师指出：“沃格光电所服务客户业务集季节波动性大、技术生命周期短、市场需求变化快等不稳定性特点于一身。一旦客户某个业务环节不畅或变动，或会导致坏账的发生，令沃格光电的业绩稳定性、可持续性等外部风险放大。”

　　对此，沃格光电并未回避。“如果由于下游行业变化或公司未能继续保持竞争优势，导致该等客户流失或需求发生不利变动，且公司未能及时拓展新增客户，则公司的主营业务或经营业绩将面临增速放缓甚至下滑的风险。”

　　利润空间受上下游挤压

　　沃格光电早在2015年12月便形成了与苹果In-Cell抗干扰完全不同的实现方式。同时，公司于2016年10月开始规建第一条On-Cell黄光生产线。伴随镀膜生产线的逐步量产也意味着沃格光电在FPD光电玻璃精加工领域形成了薄化、镀膜、切割等垂直一体化的业务结构。

　　有分析认为，这固然有利于为上游的面板厂商提供一站式业务，降低客户供应链管理和质量检验等成本，增强客户黏性，提升公司收入规模，但这并不意味着沃格光电就构筑起了足以抵御外部竞争的“护城河”。“相较于上游的原料生产商、面板厂商而言，中游的光电玻璃精加工厂商利润空间相对较小。”上述许姓分析人士表示，沃格光电所属的加工业务属性除了仰承上游面板厂商鼻息外，还面临着面板厂商自上而下的渗透。

　　据了解，沃格光电服务的大客户之一京东方，其子公司合肥京东方光电科技有限公司于2013 年投资建设了TFT-LCD六代线玻璃减薄配套项目，用以承接京东方内部的部分玻璃减薄业务需求。“从长远看，这是行业发展趋势。手机市场整体增速趋缓，竞争白热化，这进一步倒逼面板厂商向中游的精加工行业渗透，搭建属于自身的全产业链结构，来赢得更多利润空间。”上述许姓分析人士称。

　　此外，下游的模组厂商也并未停止向中游开疆拓土的步伐。“合力泰(8.460, 0.26, 3.17%)、欧菲光(39.880, 0.00, 0.00%)、江粉磁材(11.460, 0.00, 0.00%)等旗下的触显一体化模组等业务均可以实现玻璃薄化、镀膜、切割。”孙燕飙指出，上下游企业纷纷向中游的光电玻璃精加工布局，势必会使利润空间进一步收窄。

　　值得一提的是，目前，行业内已经出现使用塑料基板或超薄玻璃板甚至无需薄化的玻璃基板技术。但孙燕飙指出，“因为良品率、显示效果等方面的短板，近五年内上述新技术恐难成气候，对FPD光电玻璃薄化等精加工业务仍尚难构成实质性威胁。”

　　然而，董登新也指出，“如今上下游企业延伸业务触角至中游的行径，也从侧面印证了沃格光电的技术壁垒并不如想象中‘坚固’。”