元禾璞华祁耀亮：异常周期下，国产替代/产业升级中的机遇

6月25日-26日，第五届集微半导体峰会在厦门海沧举行，本届峰会以“心芯本相印，变化有鲲鹏”为主题，汇集上千名行业精英，共话行业未来。在26日下午举办的投融资论坛上，元禾璞华董事总经理祁耀亮做了《行业周期扭曲下的半导体投资》的主题分享。

祁耀亮在演讲中主要分享了在行业周期扭曲下半导体产业链的投资逻辑，主要围绕半导体产业周期、异常周期下半导体投资方向、投资机会分析这三大内容进行展开。

据祁耀亮介绍，元禾璞华是由璞华团队与国家集成电路产业基金（大基金）及苏州元禾控股合作共同成立。团队累计主导管理的基金规模超过100亿元人民币，具备丰富的集成电路产业经验和资源。目前，元禾璞华累计管理基金规模过100亿元，投资项目超过100个。各阶段项目中，半导体占比90%，设计公司占比75%，其他为晶圆/封装/测试/设备材料等。目前在管项目中共有23个已上市/过会，约30个已报会或上市辅导中。

目前，全球半导体投资热情高涨，大基金的成立、各地方政府半导体产业基金的设立，让半导体行业产业投资获得新生；同时，中美的紧张关系，中兴、华为事件，科创版的推出，注册制的逐步落实让半导体行业进入到大众的视线；再加上国有基金、民营资本、美元基金、CVC蜂拥而至，迅速成为各类机构的主要投资方向之一，估值水涨船高。

据统计，截止2021年6月16日，共293家科创板上市企业，其中55家从事半导体行业相关业务。其中芯片设计共23家，制造封测共3家，设备共11家，材料共17家。

行业周知，半导体产业具有周期性。根据划分标准不同，可以分为产品周期、资本开支/产能周期、库存周期。祁耀亮指出，“每隔10年左右的新技术产品出现，市场需求呈现连续数年爆发性增长。此时，产业链各环节产品供不应求，产品价格上升；半导体企业加大资本开支和产能投入。当市场进入饱和状态，企业进入存量竞争，产能过剩，销量和价格下滑；在新产品周期未形成前，企业被动去库存，直到需求回暖再主动补库存。”

虽然半导体是个周期性行业，但是2020年下半年开始的全行业紧缺是前所未见的。疫情导致的海外工厂停工导致IDM产能不足；全球化破裂导致的终端企业自身安全感不足而疯狂备货；中美关系导致向国内供应链转移而导致产能紧缺；新能源汽车，5G等新应用带来的芯片规格及数量增加；晶圆封测厂产能扩充不及时……多重因素共同影响下，半导体行业处于一个前所未见的周期里。

在异常周期下的半导体产业该如何投资？祁耀亮认为，“芯片是半导体产业的最终产品，设计公司提供芯片给终端企业，是理论上的产业核心；制造企业投入大，门槛高，对于中国的半导体产业，是事实上的产业核心; 设备材料EDA领域是避免产业受制于人的关键，是产业急需解决的瓶颈。”

设计公司方面， 2021年头部国内设计企业因自身实力提升，国产替代，缺货等因素共同作用下有着很好的成长性。由于28nm,40nm,180nm等产能持续紧缺，产能是设计公司命脉，让很多企业意识到运营是设计公司核心竞争力；头部企业布局IDM，小芯片初创企业没有产能，大SOC证伪时间长，寄希望下个周期。

制造企业方面，晶圆工厂第一批泡沫已经破裂，部分优秀企业浮出；同时龙头设计公司及民间资本加速布局第二批工厂封测企业投资浪潮进入尾声。中芯国际，华润微的上市让重资产投资有了退出路径，各类型制造企业融资难被打破，部分企业发展迅速。有经验团队创业的封装测试企业陆续出现，且发展迅速，天时地利人和。

对于设备材料企业，设备材料企业需要工厂的配合验证，需要设计公司的产品确认良品率及可靠性；除了主设备及主材料外，很多细分领域市场容量不大，投入产出不成正比，并购整合；新的企业多从八寸设备，三代半开始，化工/气体企业涉足电子化学品及特气领域；传统化工/气体/设备行业PE低，半导体行业高PE；

卡脖子，有的时候仅仅只是一个小材料。

综合以上分析后可知，在自给率不足，国产替代势在必行的方向有较大的投资机会。在中美贸易战、中兴华为事件以及国内集成电路供应链被美国公司限制较强的大背景下，中国需要在核心技术上摆脱对国外市场的依赖，并保障产业供应链的稳定与安全。以华为公司为代表的大陆终端品牌厂商加速培养大陆上游产业集群，特别是上游关键环节，本土IC厂商迎来机遇。

同时，新兴应用催生的新市场为集成电路带来发展新动力，这是在应用层面的半导体投资机会。随着手机及智能手机的推出，半导体市场规模均迎来爆发式增长。在后摩尔时代及后智能手机时代，新兴应用将会成为集成电路发展新的驱动力。汽车电子及工业电子将成为半导体行业增长最迅速的两大领域，为集成电路设计企业带来新的发展机遇。

此外，集成电路产业升级，通过并购整合培育龙头企业，这个过程中蕴含着并购重组带来的投资机会。消费升级以及上下游产业链的发展促进了集成电路领域的产业升级。但整体来看，国内集成电路公司规模不大，行业集中度低于世界水平。近年来通过产业并购整合促进产业升级，成了数家市值千亿的集成电路龙头企业。

针对不同的投资机会对应着不同的投资策略。祁耀亮分析道，“国产替代方面，关注有产业经验，可以快速规模化量产形成有效产能，同时可以技术提升的制造类企业；重资产企业成为投资方向。产业升级方面，利用在产业协同资源及集聚优势，在上下游客户导入、产业链资源整合，关键人才引进等方面发挥独特作用。”

而在并购重组方面，祁耀亮认为应该寻找海外并购及资产拆分重组等成熟期投资机会；通过并购重组方式帮助平台型龙头企业补齐短板，形成规模效应，实现快速发展。此外，关注由新技术催生出的具有成长性的新兴领域，投资科技型潜力企业，避免进入同质化的红海市场。

对于半导体产业未来，祁耀亮预测，半导体上升周期持续和结构性调整并存；企业上市困难及产能紧缺激活并购市场；资源向头部企业集中，创业不易；在新市场格局下，市场将形成多元化的投资形态