“华尔街”的消失与半导体的资金链条

      提到“华尔街”，这个词现在所包含的意义其实已经远远超过了纽约市内那条短短的WALL Street，因为对于世界经济来说，华尔街俨然世界经济的心脏，华尔街模式的存在成为保持经济活力的源泉。其实，华尔街模式并不神秘，说得简单点，所谓“华尔街”模式不过是金融运作的高级手段，之所以充满活力是因为其本身几乎就是空手套白狼。然而，空手不是永远安全，总有被狼咬上一口的时候，随着最近次贷危机中众多独立投行的危机，华尔街特有的商业投资模式正式被美国财政部叫停。

　　“华尔街”的消失——元凶伏法？

　　毫无疑问，“华尔街”是这场金融危机的元凶，是他们，具体说是那些善于空手套白狼的独立投行们利用金融衍生产品的无限延伸性，大幅做高了整个美国甚至世界的信用，最终由信用危机转化为全球金融市场的危机。关于这里面的各种缘由和投行的本质介绍，相信各种财经类媒体早已有更为详细的报道，电子产品世界就不班门弄斧了，这也不是本文讨论的重点，如需了解请自行查询。

　　随着前天美国财政部对两大独立投行高盛和摩根斯坦利的改组，这场金融风暴的始作俑者华尔街模式走向消亡，似乎元凶终于伏法。 “大摩和高盛的决定，标志着以往世人熟知的华尔街的终结。”美国联邦储蓄保险公司（FDIC）前主席威廉•伊萨克略带伤感地指出。不过，正如“华尔街”这个词汇的现实衍生意义一样，华尔街模式的消失并不意味着原有金融投资的终止，毕竟高盛和摩根斯坦利两大巨头还在，并且开始兼营存款业务，特别的，我们还可以看到，从美国政府对两大投行的态度也说明他们对于投资产业的价值所在，因此投行只不过是改变了个模样重新出山罢了。

　　美国流行着这样一句名言：“银行永远是对的”，毫无疑问，美国财政部的重组方案其实带有明显的倾向性。对次贷危机事件的审判已经结束，最终结果只不过是将“华尔街”模式这个名义上的元凶作为一个替罪羊拉出去埋进历史的垃圾堆，顺带搭上雷曼兄弟和贝尔斯登等等一干大小喽啰而已。关于次贷危机的金融损失，也已经在之前一年多的操作中被无限稀释，真正对两大投行的影响不过是比前几年少赚了一点美元罢了，未来次贷危机带来的责任将不断附加给那些无辜的金融实体和全球经济。近20年来巩固美国金融帝国地位的投行们还将继续存在下去，并且将以更合理和更安全的方式存在下去。新政策推出之后，华尔街具体说是美国的银行投资业将以一个新的方式出现。

　　唯一的疑问是，整合了传统的银行业务是否成为高度膨胀的投行发展的枷锁？这个问题留给金融专家和未来去解答。

 
           图1  没有独立投行的灵活机动，华尔街是否回到沉稳持重的黑白时代？

　　关于金融问题的探讨作为背景就到此为止，本文的重点是继续探讨在这次次贷危机影响下的半导体市场发展前景。在笔者之前的几篇文章中，笔者在次贷危机开始之后的不同阶段对半导体市场进行了简单的猜测，至少到现在为止还没有产生太大偏颇。

　　如果说，一年前次贷危机刚刚开始的时候，大家还归结为金融市场的一次危机，那么现在看来市场似乎呈现出一点全球经济危机的迹象。不过，往往事实与表象是相反的，至少从现在的全球经济发展来看，这次的问题，主要还是集中在金融领域和次贷相关的房地产领域，但是金融资本影响的是全部的经济领域，因此半导体也无法独善其身。

　　问题1：半导体前景如何？

　　全球经济还在增长，虽然金融问题会把数字降低，但扣除金融衍生价值之后的增长数据其实还属于正常的范围。具体到半导体领域，至少到现在为止多家机构的估计都还是处于小幅的正值增长，注意这个预测是半导体产业的价值，是要包含金融问题的，在金融危机面前美元是在不断波动甚至会有所升值的，参考这些因素加上半导体自身的成本降低，半导体市场不过是遇到一个小的调整阶段，并非严重的增长危机。至少从SIA最近的预测来看，今年实际半导体货币价值的市场规模增长率可能超越之前的4.3%，接近5%，其他机构的预测其实也大抵在这个数字附近，如果真的保证5%的增长率，那么可以说至少半导体产业在增长，因为整个社会的长期平均增长率保持在3%左右。同时，由于各种金融的问题的爆发，反而容易导致一些新的半导体市场增长，比如，交通成本增加，可能让许多人增加在家娱乐的机会；金融问题的增加，促使更多人寻找新的工作机会；成本支出压缩则有可能带来网络访问量增加等等。

　　当然，现在确实有一些迹象表明半导体产业遇到一些发展上的问题。比如，消费电子产品更新换代速度由于经济条件恶化而有所放缓、半导体投资环境不确定性强（下部分专门探讨）、制造和运输成本攀升等等，同时，作为半导体核心的硅谷失业率不断增加到历史最高点，代工龙头台积电业务增长预期降至最低点等负面消息同样充斥各种媒体。

　　从整体上看，半导体的这些问题并非半导体发展已经开始停滞，而是缘于半导体前几年几乎超过15%的年增长率带来的一些过快成长和投资的负面效应正在增速放缓之际逐渐展现，存储行业的整体危机就是缘于前三年投资的过度集中，造成产能和资源严重超过正常增长速度，从而引发严重问题。可以说，现在半导体显现出来的问题恰恰是在纠正过去累积下来的发展弊端和不健康投资与增长，经过这个相对不景气的行情，半导体产业正在进行有效地自我修复。甚至说的更深入点，半导体产业要庆幸现在发生的这次金融危机，是金融危机割除了半导体发展的毒瘤，否则，按照现在这个发展状态，也许用不了5年，存储器方面发生的问题就会在半导体领域全面爆发，届时半导体产业就不是能不能保持增长的问题了，而是要面临生存和毁灭的问题。

　　太阳能正在普及，节能也已经成为趋势，手机便携产品还在武装人们的身体，医疗则在传感器飞速发展情况下逐渐普及，高清视频充满吸引力，这些都足以支持半导体的短暂繁荣。毕竟，电子化趋势是人类社会的主流，而半导体至少还会随电子化趋势繁荣一段时间。[page]

　　问题2：金融机构重组对投资半导体的影响

　　 从上面的分析看，半导体产业至少还会出现增长，既然会增长，就需要有人投资，就需要金融的支援，因此，金融投资对半导体的发展将产生重要的推动力量。为了详细探讨半导体投资会在这次金融风暴之后如何变化，电子产品世界还是要在诸多财经同行面前献丑一番，简单分析一下其具体走势，不当之处请各位及时指正。

　　 华尔街投行的改革，一句话概括就是新兴的投行重回传统业务范畴。本来，投行作为一种利用金融市场的特点而衍生出来的投资方式在高风险的同时也在收获着高利润，这些没有原始资本或者说固定资本的投行恰恰是过去20年来全球经济告诉发展的幕后英雄。增加了传统存款业务之后，投行其实已经接近了传统的银行业。可是，如果回顾一下最近20年的欧洲各大银行旗下的投资业务，我们不难发现远没有美国这些独立投行那么强的衍生能力和市场统治力，就像一头大象在缓步前行；而美国投行则像只狐狸，狡猾而灵活，经常游走在危险边缘寻求高额利润的刺激。

 　　现在，玩得有些过火的投行总算被叫停空手套白狼的业务，当然，如果从前两大投行受到的美国政府保护来看，我们可以明显发现美国政府很倚仗两大投行去搞活美国经济。我们暂时不去深入分析增加存款业务（或合并或兼容）对传统银行业的影响，不过增加存款业务的投行必然有了一个全新的投资战略。

　　从表面上看，投行角色的变化促使投行的投资行为必须要比以前更稳妥，这就增加了投行投资前评估的过程，同时也要求投行尽可能避免风险。无形中这提升了金融资本投资的门槛，增大投资失败的顾虑，也让投资更为谨慎，从而投行可能放弃一些高风险但高收益的投资行为。但另一方面，增加存款业务让新投行有了更多资金实力和资金运作自由度，资本实力的增加和资金回笼周期的延长，将提升投行的资金投入力度，进而影响整个投资产业的环境。投行作为投资市场的主力，其投资行为转变将进而影响私募和风投这些中小投资的走向，进而影响所有需要投资以发展的产业。

　　因此，金融动荡对半导体产业的最主要影响就是要从投资角度分析，特别是投行转变角色之后对私募和风投投资半导体产业的影响。现在的形势是，半导体大半的投资以公司自己积累为主，其余的部分投行暂时充当半导体投资的主力，而私募近年来对半导体产业的入侵并不成功，风投则不是半导体投资的主力，但却是新兴公司投资的首选合作伙伴。

　　 半导体这边的形势则是，随着工艺和制造发展，半导体分工变得越来越明显，越来越多传统半导体厂商开始轻资产重设计，新兴Fabless公司则不断涌现。分工的不断细化，半导体对资金的需求也产生了量和时间的区别，这将直接影响投资者的决策。半导体资金链条需求变化主要表现为两部分。

　　一是Foundry产能不断攀升，工艺研发更为重要，产线扩容成本不断增加，单条产线的投资已经接近50亿美元级别，而每一代工艺的研发投入更是沉重的资金负担。按照摩尔定律的18个月周期，结合现在的半导体制程工艺分布，产线的利润周期一般不会超过5年，这就意味着每一条半导体生产线的出现和更新都是一笔巨大的支出，这部分资金的来源主要由代工厂商与其合作伙伴筹备大部分，当然剩下的部分将是投行特别是新投行们很愿意出手的领域。毕竟，代工厂正在不断地变得重要，产能已经呈现供不应求的局面，因此盈利能力自不必说。不过，最近一两年，半导体代工厂同样面临前段时间资金投入过快，军备竞赛过于超前的问题，新上的生产线一直没有满负荷运转，这造成投资回报率的低下，直接导致了Foundry投资的减少。相信这一局面只是暂时性的，随着工艺向更高阶段迈进，代工业将更趋集约化，投资将逐渐趋于平稳，鉴于这部分利润平稳，除了投行外，私募也许会有所涌入，风投由于大部分规模太小，几乎可以被直接忽略。

　　另一部分是Fabless公司的初创阶段或者扩充阶段的融资需求，在这部分，由于风险相对比较大，因此私募基金是很少愿意去在早期涉及的，而投行则明显感觉盘子太小不值得去操作一下。因此，Fabless无疑对众多VC具有相当的吸引力，但 现在的一个问题是，IC设计的成本其实在不断提高，特别是采用最先进工艺的IC的流片费用已经超过200万美元，因此，一个优秀的Fabless公司的前期投入已经接近500万美元左右，这个规模对风险投资来说已经有所顾忌，因此，对于一些前景光明的IC设计公司来说，也许新投行会本着稳妥而高收益的原则，进行资金支持，这将给予一些特别有发展的Fabless公司更大的发展空间，促使其更快速的成长。另一方面，一些前景并不看好或者难以预料的公司，将更难获得资金支持，也许失去本可能成功的机会。

　　说穿了，随着这两年金融环境的恶劣，紧缩投资是必然的，但并不是意味着所有半导体企业获得的投资就一定会减少，投资总量有所减少是必然，但对于优质资源的投资将增加，以求获得不错的稳定投资回报。去年到今年上半年，中国台湾地区获得的IT投资增加，其中很大一部分投入半导体产业，其根源就在于台湾的半导体产业相当发达，有比较稳定而出色的投资价值，而对于一些前景为妙的地区和企业，投资的评估将极为严格。

　　问题3 半导体自己的问题

　　上面的分析是从资本投入的角度去分析这次金融问题对半导体投资的影响，属于外部因素，那么真正决定半导体产业资金链条的其实还是半导体自身因素。

　　发展五十年来，半导体其实已经形成了一个相对完整的产业链条，整个产业规模已经超过2500亿美元/年，产业利润率一直保持在大约12%（SIA数据）左右，这意味着，半导体行业有充足的资金实力去维持自身的业务发展。近年来私募基金的涌入其实从一个侧面说明半导体产业还是有足够的盈利能力，特别是有充裕的现金流。因此，面对金融危机，半导体行业特别是一些发展态势良好的半导体厂商并不发愁自己的资金问题。比如，电子产品世界获悉，博通公司CEO就对最近的经济形势和自己公司的业务表达了乐观的看法，认为在消费电子和通信应用领域，半导体需求还将保持相对不错的增长率，因此博通的业务依然呈现增长态势，不会受到金融问题的太多影响。

　　博通公司作为一个保持快速增长的Fabless公司，其发展前景确实有理由乐观，但这并不代表半导体产业就是非常健康的。前面多次提到，伴随着21世纪以来半导体连续保持6年的高速增长，稳定的超过15%的年复合增长率已经足以吸引金融资本进驻的力度。据不完全统计，仅仅2005-2007年三年内，半导体吸引外部资金超过700亿美元，如果加上半导体公司自身的内部投资，近三年的半导体产业的固定投资超过1500亿美元。而真正的问题恰恰产生于此。

　　有利润的地方就会有资本的涌入，而资本的涌入必然带来产业的快速繁荣，快速繁荣的背后就是产业竞争的不断激烈，半导体在资本涌入潮中变得竞争越来越激烈。近年来产业的平均价格和平均利润在逐年走低，平均每片IC的利润从5年前的以美元计算变为现在的以美分计算。可以说，现在的IC特别是数字IC已经从高利润商品变成微利商品，利润的急剧下滑正在逐渐丧失半导体产业对金融资本的吸引力，常此以往，即使没有这次的金融危机半导体可能出现更大的问题。

　　　　　图2  Wafer越来越大，工艺越来越小，半导体产量越来越高，危机也越来越临近了……

　　任何一个产业在高速发展之后都可能出现短暂的发展过快或者产能过剩，这是资本论对经济危机诞生的原始表述。如前所述，半导体已经在存储器和代工厂两个方面开始品尝过量投资带来的苦果，其实近年来半导体产业同样面临投资过剩的尴尬，许多原本利润丰厚的芯片产品正在不断陷入价格战，而产品的同质化和数字设计的大众化让这种价格战波及大半通用芯片产品，可以说，半导体早就不再是高利润的代名词，距离经济危机似乎已经不远了……

　　另一个角度是Fabless公司凭借代工厂的繁荣和自身的灵活性，甚至依靠自身的出色设计能力逐渐抢占半导体市场的空间，前20大半导体厂商中，Fabless的席位在5年间从无到有，甚至占据其中的4席，并且正在不断增加，2007年，全球Fabless的半导体产值几乎占据半壁江山。Fabless的繁荣一方面活跃了半导体产业，但在另一方面，大量设计公司的涌入制造了半导体产业中一个极为危险的泡沫。

　　因此，半导体产业应该借这个机会正视在众多资本注入之后的产业发展态势，半导体毕竟还属于一个高科技产业，当高科技产业的产品出现白菜价之时，这是一个产业的悲哀，更是一个鲜明的红色警报，半导体需要审视自己未来的发展，如何避免全行业的产业危机。[page]

　　危机之后的重新洗牌

　　对于半导体产业来说，我们必须承认有其自身发展的一些问题，而现在这个金融危机其实恰恰是解决半导体产业危机的一个良好契机。可以说，金融资本投资方向的转变是半导体产业和企业洗牌的催化剂。

　　套用一个比较流行的经济术语，现在的形势正在帮助半导体产业实现软着陆。当然，如果真的诞生产业危机，才是对半导体产业的彻底重新洗牌，但那毕竟太残酷太血腥，几乎会将半导体产业摧毁重来。看看现在的存储器市场，从两年前的欣欣向荣，人人数钞票到手软，经历大量的资本涌入之后，如今已经满目疮痍，遍野哀泓，甚至可以说整个存储器行业鲜有盈利者。即使这样的行情，大厂间依然血拼增加新产能，为的就是能彻底打倒对手从而拥有未来。现在存储器市场已经沦为几大厂商比拼谁更能放血的游戏，何其悲凉。如果半导体市场真的高速发展下去，也许离这个场景不会远了！

　　现在，半导体遇到了一个相对难得的调整机会，金融资本的紧缩投资会将半导体投资集中在一些优势资源或者既有资源上，可以说，对于众多新兴或者正在准备创业的Fabless来说，他们获得投资的难度和数量都会小很多，这就会进一步限制半导体新入者的规模，从而有效地控制产业膨胀的速度。另一方面，半导体的投资将更加集中到发展潜力出色的企业和投资回报稳定的企业，这就促成业绩良好的半导体公司相比于业绩不佳的竞争对手更有机会壮大自己和获得资金支持，从而进一步该写半导体产业的格局，最终可能淘汰掉一些盈利能力不佳的企业，从而进一步实现半导体产业的自身调整。另一方面，投资的趋于理性还体现在从资本流向上控制半导体各个领域的产业规模，从而逐渐形成产业规模的协调，避免某一两个领域的过度拥挤，产生部分危机。比如，随着模拟技术价值的不断提升，近期的资金已经明显呈现向模拟技术公司流动，相信模拟行业的高利润会在几年内逐渐降低，而数字IC的利润将会在几年之后有所回升。

　　也许，在经历了这次金融问题的洗礼之后，半导体产业的格局和企业排名会发生一个不小的变化，届时我们看到的可能是一些老巨头的英雄迟暮和新巨头的异军突起，不过，唯一确定的是，半导体产业的利润将会有所回升。

　　因此，电子产品世界的分析认为，这次华尔街投行的重组，对半导体产业的投资力度在短期也许会有所影响，但从整个金融问题的影响来看，对半导体其实是件好事，纵然其影响了半导体产业的市场需求，但最重要的是金融资本能够发挥其市场杠杆的作用，矫正发展有所畸形的半导体产业，对于半导体产业来说，这也算因祸得福吧。

　　最后的问题

　　在结束本文的分析之时，电子产品世界依然有两个疑问期待与大家共同寻找答案。

　　其一，是金融资本投资半导体策略的可能变化对中国半导体市场的影响。众所周知，中国半导体更多的依靠风投的资助，本就脆弱的中国半导体市场一直无法得到国家和政府的大力扶持，其实从各国半导体自身发展来看，市场化的运作成长方式确实更适合行业的发展。但作为产业极为薄弱的中国半导体市场，面对来势汹汹，把中国市场当做救命稻草的国际半导体厂商，如何在更加严酷的创业支持环境下成长壮大自己，是个非常残酷的话题。特别的，随着中国市场制造成本优势的丧失和中国IC设计产业的一系列固有问题，越来越多期待创业的IC设计者正处在一个尴尬的十字路口，而这样的情景为中国的半导体产业蒙上一层厚厚的阴影。

　　其二，半导体究竟需要多少投资？投资对产出的影响又是多少？

　　高投入必然带来高产出，这似乎是个不变的投资真理，但对半导体来说真的如此么？未必！！比如半导体巨头Intel，家底不可谓不丰厚，曾经也尝试过连续将大量资金投入扩充规模，但其收入始终徘徊在300多亿美元左右，无法突破400亿的束缚。同样的问题出现在代工巨头台积电身上，持续的资金投入其实给台积电足够的产能去冲击新高，但在Fabless不断繁荣的今天，台积电却出现某些产线订单不足的问题，从而开始推迟新工艺产线的投资上马速度，这不禁让我们产生一个大大的疑问，半导体投资，是否也要有个限度？我们把目光转向更灵活的Fabless，似乎其特点决定了不受传统半导体投资的局限性，但事实真的如此么？高通是最近几年投入最多的一家，其规模膨胀速度也最快，已经成为世界十大半导体之一，但是，高通的增长速度开始放缓，并且利润在下降，产值预计三到五年后可能出现一个饱和状态。在这样的情况下，要突破营收界限必然要进行大量投资，届时投资是否还得获得相应的回报，还需要详细评估。

　　更直接的是NXP和Freescale被私募基金购入的金额都超过百亿，可是实际获得的回报远远不如预期，甚至逼得私募基金必须继续施加高额投入，似乎成为一个吸钱的黑洞。因此，就半导体产业的资金链条而言，投资与回报的关系，特别是高投资与回报之间的关系这个悖论不完全解决好，半导体产业对高额投资的吸引力将大打折扣。