专题：新基建起舞，特高压领衔电网投资

■电网基建向来是稳经济的压舱石和助推器。“十三五”期间，包括特高压工程在内的电网工程规划总投资2.38万亿元，带动电源投资3万亿元，年均拉动GDP增长超过0.8Pct。过往特高压项目出现三拨集中核准与建设期，第一拨集中在2008/09年，4条特高压线路启动；第二拨是在2014/15年，能源局集中批复4交5直9条特高压治霾输电通道。2018年9月，面临经济发展下行压力和外部贸易环境恶化，能源局启动了第三轮特高压项目，然而在后续的核准推进上均低于此前的时间安排。除青海-河南和张北-雄安1直1交按原计划在2018Q4核准外，目前仍有3直 5交线路未核准。

■保民生稳增长，国网重点推进一批建设工程项目。 2月10日，国网印发了《关于做好疫情防控积极推进重点工程建设的通知》，提出全力恢复建设助推企业复工复产共计12条举措。按照“2月15日前复工一批、2月底前复工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面复工”基本原则，已有1,600多项电网基础设施工程已经开工复工，投资规模超过了1,000亿元。拟核准开工建设的荆门-武汉-长沙-南昌等多条线路均为华中环网工程，再加上投资185亿的陕北-武汉±800KV特直工程，将直接提振湖北经济社会发展信心。

■短期内电网投资规模仍将保持在4500亿以上。到2018年末，国家电网公司的资产规模约3.9万亿，资产负债率长年保持在55%-57%之间。我们假设国网资产负债率保持在56%左右，以20年折旧+当年的利润总额测算，国网公司投资能力仍能保持在4,500-4,900亿之间。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的多项特高压项目和一大批电网重点基建项目将在2020/21年重点推进，我们判断短期内电网投资规模仍将保持在高位。

■在建和即将启动的14条特高压线路投资规模预计在2,000亿。目前已经有5条特高压线路进行了设备招标，站厅类设备预中标金额290亿元。参考已招标设备用量及招标价格，拟核准建设的7条线路站厅类设备招标金额测算在342亿元。整体测算，14条线路的释放的设备规模在632亿元，如果只考虑变压器、电抗器、GIS、换流阀、直流场开关设备等主设备，我们预计在500亿元左右。

■预计特高压线路的建设交付主要集中在2020/21年。基于稳增长和清洁能源输送的需要，短期内集中上马一批特高压电网基建工程迫在眉睫。国家电网也明确加快推进重点项目前期进度，力争尽早核准开工，我们预计这14条线路中未核准项目都有望在2020年内核准。从项目招标时间节点及过往特高压项目设备交付节奏来看，2020/21年是设备制造商交付大年，我们估算2019-2022年特高压主设备的交付金额预计在87、228、283和34亿元。

■投资建议：从业绩弹性来看，重点推荐平高电气、许继电气；建议关注中国西电、特变电工、保变电气等。面对内外部形势变化，确保安全并提质增效仍是电网企业面临的艰巨任务，因此电网数字化和智能化趋势只会加快，从估值和长期发展走势来看同时重点推荐国电南瑞。

■风险提示：项目核准延后；大宗原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；相关测算的边界条件发生变化等。

目录

1、新基建重启，特高压领衔电网投资

1.1. 电网基建向来是稳经济的压舱石和助推器

电网投资一直是拉基建稳增长的主力军之一。根据国家电网公司测算，“十三五”期间，包括特高压工程在内的电网工程规划总投资2.38万亿元，带动电源投资3万亿元，年均拉动GDP增长超过0.8Pct。而特高压项目建设拉动经济增长的效应尤为显著，以锡盟-泰州、上海庙-山东两条±800千伏特直项目为例，“两直”工程2015年核准、2017年末建成，项目总投资474亿元，增加输变电装备制造业产值213亿元，直接带动电源等相关产业投资约1,185亿元，增加就业岗位3.3万个，每年拉动GDP增长152亿元。

特高压对拉动经济发展的效应显著。过往特高压项目出现三拨集中核准与建设期，第一拨集中在2008/09年，4条特高压线路启动，2010年特高压项目总投资规模达到了1,118亿元；第二拨是在2014/15年，能源局集中批复4交5直9条特高压治霾输电通道，2016/17年特高压投资规模则分别达到了886亿元和1,080亿元。

2018年9月，国家能源局启动了第三轮特高压集中建设共计14条线路。2018年下半年，面临经济发展下行压力和外部贸易环境恶化，因此能源局再次启动了大规模电网投资。2018年9月7日，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》。通知指出，为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，将加快推进青海-河南特直、张北-雄安特交等9项重点输变电工程建设。

第三轮特高压项目建设与核准进度低于预期。实际上，在后续的核准推进上，第三轮特高压项目均低于此前能源局的时间安排。除青海-河南和张北-雄安1直1交按原计划在2018年四季度核准，陕北-武汉和雅中-江西则分别延后到2019年1月和8月核准。原计划于2018年4季度核准的驻马店-南阳、驻马店-武汉等5条配套特高压交流到目前为止仍未核准，原计划于2019年核准的南阳-荆门-长沙特交、云贵互联、闽粤互联等线路也未核准。

1.2. 保民生稳增长，1600多项电网基建工程开工

重启特高压开工键，发挥稳增长压舱石、助推器作用。此次新冠疫情对整体经济短期内影响较大，推动稳增长以对冲疫情冲击、带动产业链恢复元气已成为电网公司乃至国家层面更紧迫的任务。线路长、投资额大、输送能力强的特高压工程，撬动效果最为直接。

保民生稳增长，国网重点推进一批建设工程项目。 2月10日，国网印发了《关于做好疫情防控积极推进重点工程建设的通知》，提出全力恢复建设助推企业复工复产共计12条举措。并明确按照“2月15日前复工一批、2月底前复工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面复工”基本原则，1,600多项电网基础设施工程已经开工复工，投资规模超过了1,000亿元。

物资招标节奏同步加快。在发布项目重启的同时，国家电网也开始利用线上发标、异地评审等措施，加快已招标项目开评标工作，2月份完成开评标项目28个，采购规模约196.42亿元；此外还将再发布招标公告项目23个，并在3月份完成相关招标采购工作。2月10日当晚，国网物资公司就公开发布2020年第一次变电设备、青海-河南特高压工程在线监测设备、特高压换流站备品备件招标采购等3个项目的采购公告，采购规模约33亿元。

多条项目位于/途经湖北，助推当地经济恢复。国家电网公司拟推动年内核准开工建设的荆门-武汉-长沙-南昌等多条线路均为华中环网工程，再加上投资185亿的陕北-武汉±800KV特直工程，将直接提振湖北经济社会发展信心。

2、电网投资或将维持在高位，2020/21年是特高压项目集中建设期

2.1. 电网投资或将维持在高位

短期内，电网投资规模或将继续保持在高位。受用电量增速放缓及降电价影响，国家电网公司2019年的电网投资规模有所下降。2019年，国家电网实际完成电网投资4,473亿元，同比降低11%；较2019年5,126亿元的投资预算，实际投资额压减了12.7%。2020年1月，国家电网工作会议上发布2020年电网投资计划为4,080亿元，同比下降约8.8%。

电网利润持续下滑，但仍能保持4,500亿以上的投资能力。到2018年末，国家电网公司的资产规模约3.9万亿，资产负债率长年保持在55%-57%之间。根据财新报导，2019年国网利润总额持续下降，约为770亿元。我们假设国网资产负债率保持在56%左右，以20年折旧+当年的利润总额测算，国网公司投资能力仍能保持在4,500-4,900亿之间。

考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的多项特高压项目和一大批电网重点基建项目将在2020/21年重点推进，我们判断短期内电网投资规模仍将保持在高位。

2.2. 在建和即将启动的14条特高压线路投资规模预计在2000亿

在建和即将启动的14条特高压线路投资规模预计在2000亿。青海-河南、陕北-湖北、雅中-南昌3条线路动态投资规模已经初定，分别为226、185和238亿元。白鹤滩-江苏±800KV特直线路根据其初步落地方案、线路长度、输送容量，我参考2017年投运的扎鲁特-青州和上述已公告动态投资规模的3条特直线路，估算动态投资规模在300亿元。白鹤滩-浙江线路±800KV输送容量、线路长度均与白鹤滩-江苏接近，动态投资规模估算也在300亿元。云贵互联通道工程和闽粤联网工程根据其落地方案、线路长度及输送容量，参考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背联网工程项目的建设方案及其投资情况，测算云贵和闽粤两项直流工程的投资规模合计约为100亿元。

特高压项目投资中基建占比较大。根据中电联统计过往统计数据，特高压项目建设投资中基建的占比约为45%（含征地及清理费用），电缆、铁塔、金具等线路类设备占比约25%，变电/换流站等站厅类主设备投资占比30%左右。特高压直流项目两端的换流站厅投资额较为确定，线路类设备则与距离长短成正比；特高压交流的线路投资和变电站厅设备投资基本与线路长度成正比，线路越长则中间落地的变电站也越多。

通常而言，线路类设备的市场集中度较低且区域性强，盈利水平也较低。在对特高压设备企业的投资分析中，我们主要以关注站厅类设备为主。交流特高压的关键设备是变压器和GIS（封闭式组合电器），直流特高压关键设备主要包括换流变压器、换流阀、控制保护系统和平波电抗器等。

目前已经有5条特高压线路进行了主设备招标。2019年1月29日，张北-雄安、驻马店-南阳1000KV特交工程和青海-河南、陕北-湖北±800kV特直工程分别进行了设备招标；2019年6月，张北-雄安、驻马店-南阳1000KV特交工程进行了第二次设备招标；2019年9月，雅中-江西±800kV特直工程进行了设备招标。

5条线路主设备招标共计289.85亿元，主要8家企业中标占比85.3%。从招标设备类型来看，主要为换流变、换流阀、GIS、交流变（含电抗器）、电容器等，占比分别为35.3%、15.6%、13.7%、10.1%和5.4%。从中标企业来看，主要为中国西电、国电南瑞、山东电工、特变电工、平高电气、保变电气等企业，中标占比分别为16.7%、15.5%、13.7%、11.85%、10.6%和9.9%。

拟核准建设的7条线路主设备招标金额测算在342亿元。参考目前已招标的5条特高压线路设备用量及招标价格，我们对后续拟建的7条线路主设备招标金额进行了测算：1）华中环网5条交流特高压线路参考张北-雄安和驻马店-南阳的招标情况；2）白鹤滩-江苏/浙江两条±800kV的特高压直流参考青海-江南及陕北-武汉的招标情况；3）云贵和闽粤互联主要是为网间联接工程，以站厅设备为主，参考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背联网工程项目我们折算为1条±800kV特高压直流工程的设备用量。

参考前述5条线路的中标情况，我们对主要公司未来可能的中标量也进行了测算。在过往的直流项目招标中，南瑞和许继的中标份额都较为固定，分别在50%（含继保电气）和30%，但在雅中-江西的线路中两端换流阀和控保均为南瑞中标，我们预计许继在白鹤滩-江苏/浙江及2条互联互通工程的中标占比应该会有所上升。

整体测算，14条线路的释放的设备规模在632亿元，如果只考虑变压器、电抗器、GIS、换流阀、直流场开关设备等主设备，我们预计在500亿元左右。

3、特高压业绩弹性测算及重点推荐

3.1. 主要上市公司特高压业绩弹性测算

预计特高压线路的建设主要集中在2020/21年。首先，在疫情影响的大背景下，基于稳增长的需要，在短期内集中上马一批电网基建工程的效果最为显著，而投资规模大涉及产业链长的特高压必为首选。再次，从电力输送的角度，也有集中上马特高压线路的必要性。雅中-江西±800kV特直涉及雅砻江中游4座水电站300亿度水电的外送，同时凉山州也地处国家重点扶贫的“三区两州”。而白鹤滩-江苏/浙江两条±800kV特高压直流送端的白鹤滩水电站，装机规模1,600万千瓦，为仅次于三峡的全球第二大水电站；按建设规划将于2021年5月下闸蓄水，同年6月首台机组投产发电。国家电网公司也明确加快推进一批重点项目前期进度，力争尽早核准开工，我们预计其余未核准项目都有望在2020年内核准。

从设备交付节奏来看，2020/21年是交付大年。已开工招标的3直2交，从招标时间点及设备厂商生产交付的安排来看，我们预计2019/20/21的交付比例分别为30%、55%和15%。白鹤滩-江苏/浙江两条±800kV项目，我们判断有望在2020年上半年核准开工；5条交流线都集中在湖北疫区，从拉经济增长的角度，我们判断也有望在疫情结束后快速推进；2条互联互通工程则可能在年内完成核准。基于对上述项目核准开工的判断，我们假设拟核准建设项目的交付节奏分别为：20%、70%和10%。

基于上述交付节奏假设，我们对主要公司未来几年的特高压交付订单做如下测算：

特高压相关设备的盈利水平通常较高，根据过往上市公司发布的公告来看，毛利率一般保持在30%以上，净利率水平一般在10%以上。

根据各上市公司主要涉及的产品及过往特高压板块盈利水平，我们对主要上市公司的盈利弹性进行了测算，结果如下：

3.2. 投资建议：重点推荐许继、平高和南瑞

重点推荐许继电气、平高电气和国电南瑞。当前特殊背景下，以特高压为首的电网基建项目既有稳经济保增长的需要，也是解决西南、西北清洁能源输送的迫切需求。已开工建设的5条特高压线路和拟核准开建的7条线路，总投资规模有望达到2,000亿，站厅类关键设备规模有望达到632亿。2020/21年将是特高压设备集中交付期，从业绩弹性来看，重点推荐平高电气、许继电气；建议关注中国西电、特变电工、保变电气等。面对内外部形势变化，确保安全并提质增效仍是电网企业面临的艰巨任务，因此电网数字化和智能化趋势只会加快，从估值和长期发展走势来看同时重点推荐国电南瑞。

建议同时关注后期配电网和电力物联网投资提速的情况。从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等公司配网业务占比也相对较高，仍值得持续关注。此外，作为电路末端关键设备的低压电器用量也将随电网数据化和配电网投资上升而加快，重点推荐正泰电器和良信电器。

4、风险因素

1、项目核准时间延后。如果项目核准由于各种内外部原因滞后则将影响项目的开工及设备交付，直接影响相关公司的业绩。

2、大宗原材料价格大幅上涨。电气设备产品主要使用铜、银、钢等金属原材料，未来电网基建项整体提速，再加上新基建的5G、轨交等也会增加对铜、银等原材料需求，如果未来这些原材料价格出现大幅上涨则会影响相关公司的盈利能力。

3、行业竞争加剧。特高压产品领域的新进入者仍有一定的增加，特交GIS领域山东日立已经取得一定的订单，在直流换流阀领域荣信汇科和特变电工新疆新能源在2018年8月底招标的昆柳龙三端柔性直流输电工程中分别中标8.6亿元和6.9亿元柔直换流阀。若这些新进入者通过价格策略提升市场份额，则可能会影响相关企业的中标份额和盈利能力。

4、交付节奏与业绩弹性可能与我们测算的不一致。基于过往27条特高压项目中标份额、招标节奏、交付节奏及当前疫情背景下拉基建需求，我们对5条已招标项目和7条拟核准开工项目的订单量、中标份额及交付节奏进行了测算，若上述假设的边界条件发生变化，则测算结果可能会有所不同。