锐迪科并购内幕：两个巨人的“小路条”之争

    清华紫光、浦东科投——这是两个资产规模庞大的国有企业，他们正在发起一场战争。

　　双方争夺的对象是一家纳斯达克(4045.26, -14.63, -0.36%)中概股公司——中国无线系统芯片及射频芯片制造商锐迪科微电子(以下简称“锐迪科”，纳斯达克股票代码为RDA) 。

　　11月11日，锐迪科宣布和紫光集团有限公司(以下简称“紫光”)签订并购协议，紫光以每股美国存托股份18.5美元的价格收购锐迪科所有股权，整个收购给锐迪科的估值为9.1亿美金。这也是继今年7月收购展讯通信(30.6, -0.01, -0.03%)之后，紫光集团操盘的第二笔中概股私有化。

　　而在紫光集团发出要约收购前，浦东新区政府旗下上海浦东科技投资有限公司(浦东科投)早在9月27日首先向锐迪科发出收购要约，报价每股美国存托股份15.5美元。

　　如果这是一场国内并购，那么紫光即便是后来者，只要出价更高，并得到卖方认可，便可获胜。但是，发生在这三家中国公司之间的，却是一场跨境并购，因而必须遵守一项特殊的规则。

　　2009年6月，发改委曾依据《境外投资项目核准暂行管理办法》(国家发展改革委第21号令)，发布一则《关于完善境外投资项目管理有关问题的通知》(业内称之为发改委1479号文)。

　　其中第三条规定：有关企业在项目对外开展实质性工作之前，即境外收购项目在对外签署约束性协议、提出约束性报价及向对方国家(地区)政府审查部门提出申请之前，境外竞标项目在对外正式投标之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告，并抄报国务院行业管理部门。

　　第二十条则规定：“投资主体就境外投资项目签署任何具有最终法律约束力的相关文件前，须取得国家发展改革委出具的项目核准文件或备案证明。”这意味着境外收购必须获得确认函后方可对外开展实质性工作。

　　这里所说的确认函被投资界称为“中国国家发改委的预先批准确认函”(the NDRC Pre-Clearance)，俗称“小路条”。

　　21世纪经济报道获悉，11月5日，浦东科投就收购锐迪科一事，已获得国家发改委的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》，有效期为六个月。

　　但是，11月7日，锐迪科宣布又收到紫光集团每股18美元的收购报价。

　　11月11日下午，还未获得“小路条”的清华紫光与锐迪科签订了每股18.5美元的收购协议，并且获得了董事会通过。

　　在宣布后的第一时间，锐迪科的股价迅速飙升到18.5美元附近。但众多股东不知道的是，清华紫光的收购要约有重大“隐患”。

　　21世纪经济报道获悉：11月22日，国家发改委已发函至清华大学，认定清华紫光进场竞价的行为 “违规”。

　　在发改委发出这封措辞严厉的函件之后，紫光集团获得“小路条”，完成收购的可能性已经无限接近于0。

　　根据并购协议，如果在12月27日仍无法获得国家发改委的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》(业内称为小路条)，紫光集团9.1亿美金收购锐迪科(RDA)可能因此终止，而紫光届时需要向锐迪科支付4.5亿元人民币“分手费”作为赔偿。

　　美国时间11月29日，锐迪科股价跌0.84%至17.62美元。今年9月之前，锐迪科股价还在11美元左右徘徊。

　　并购协议玄机：暗藏4.5亿“分手费”

　　11月5日，和11月11日，是两个关键时点。

　　11月5日，浦东科投已经获得“小路条”，为何11月11日，清华紫光还要与锐迪科签订有约束力的并购协议？

　　据知情人士透露，紫光集团与锐迪科签订收购协议之前，已经明确知道“小路条”的存在，并有国家相关部委告知其做法“不妥”，在此情况下，紫光集团执意进场，并与锐迪科安排了条件苛刻的对赌条款。

　　这是一份暗藏玄机的并购协议。在该协议的第八章“合并条件”部分，有这样一段约定：并购是否生效取决于并购双方是否满足以下条件：第一，并购获得股东大会批准；第二，并购获得各自政府的批准，政府的批准包括但不限于中国反垄断法在内的其他所有政府相关部门批准。

　　事实上，在此次并购中，有一项政府批准至关重要，而对紫光来说，又几乎不可能拿到。这就是在并购协议的第42页已经提及的“中国国家发改委的预先批准确认函”，即“小路条”。

　　并购协议第九章严格规定了并购的终止和“分手费”支付条款，这里面实际上构成了一个对赌协议，最迟在11月11日签订并购协议之后45天内(12月27日之前)，若紫光仍未能获得发改委“小路条”，锐迪科有权选择中止并购，而紫光届时需向前者支付4.5亿元“分手费”。

　　并购协议第59页9.5(d)条款规定，紫光应在合并协议签署后14日内开设境内托管账户，在合并协议签署日或买方托管账户可以收取资金的第一个工作日，紫光向其中国境内托管账户存入人民币3.125亿元现金。在2013年12月31日之前，紫光应再向其境内托管账户存入人民币1.375亿元现金。这两笔共4.5亿元资金作为紫光支付“分手费”的担保。

　　并购协议第56页的9.3(e)条款规定，在锐迪科召开股东大会对并购进行表决之日，以及并购协议签订之后第45天这两个日期中较早一个之前，若紫光仍未取得中国发改委同意收购锐迪科的确认函(the NDRC Pre-Clearance)，锐迪科有权选择终止并购。而第60页的9.5(e)条款则进一步规定，并购案若因上述原因终止，紫光将向锐迪科支付“分手费”。

　　也就是说，如果按照此前的操作惯例，在浦东科投已先获得“小路条”的六个月有效期内，紫光就收购锐迪科获得发改委“小路条”的可能性非常小。而根据双方签订的并购协议，一旦收购案因此终止，紫光需要向锐迪科支付4.5亿元分手费作为赔偿。

　　紫光为何“硬闯关”？

　　让人费解的是，既然清华紫光明知道自己没有拿到“小路条”，为什么还会签下4.5亿的“分手费”条款呢？

　　知情人士透露，紫光恐怕误判了形势，一直认为自己很有把握取得胜利，其原因是多方面的。

　　其一，紫光之前曾有一次“先上车后买票”的经历，这可能令其过于自信。

　　鲜为人知的是，清华紫光此前在对展讯通信进行的收购上，就与浦东科投交过手。

　　据业内人士向《21世纪经济报道》透露，在今年5月，浦东科投就已经与展讯就并购事宜进行谈判，浦东科投当时计划联合展讯管理层以及另一家基金，三方各出5亿美金，以总价约15亿美金收购展讯。

　　然而清华紫光与展讯接洽之后迅速发出收购要约并达成交易。

　　6月20日，紫光集团向展讯通信有限公司发出现金收购邀约，建议收购价为每股美国存托股份28.5美元，收购总价约14.8亿美元。

　　7月12日，紫光集团与展讯通信宣布已签署收购协议，紫光集团以现金方式收购展讯通信的全部流通股份，最终收购价格为每股美国存托股份31美元，收购总价约17.8亿美元。

　　据业内人士透露，紫光集团在操作展讯并购的过程中，就是在未取得发改委“小路条”的情况下就发出收购要约，违反了发改委的相关规定，这也是11月22日发改委发函中将紫光收购锐迪科称为“再次违规”的原因。

　　不过由于当时浦东科投退出竞购，也并没有其他企业先获得“小路条”，紫光集团最终成功以“先上车后补票”的方式完成对展讯的收购。

　　据业内人士分析，在展讯并购案上的胜利，可能令紫光有信心重施故伎，在欠缺“小路条”的情况下就签约收购锐迪科。

　　此外，紫光方面肯定也研究过发改委第21号令和1479号文，其中并未明文确定“小路条”的排他性。

　　但多名业内人士称，发改委在实际操作中一般不会在相同有效期内，对同一收购标的发放多个“小路条”，这也是行内皆知的行规，尤其对于两个国有企业来说，更不会允许这么做，因为都是国家作为股东，相互竞价海外资产，会导致国资损失。

　　专家分析，还有一件事可能让紫光心存侥幸了，因为曾有过发放第二张“小路条”的特例。

　　那就是2012年三一重工在中联重科先取得“小路条”的情况下，仍然成功收购德国混凝土设备商普茨迈斯特，算是一个特例。

　　不过知情人士透露，普茨迈斯特争夺战的案例，不太可能在锐迪科之争中重演。因为当时三一重工和中联重科是在湖南省内部进行了协调达成妥协，国家发改委才对并购放行。而锐迪科争夺战涉及到京沪两地的两家国企，协调解决的难度很大。况且本报获悉，浦东科投的态度非常坚决，不愿放弃对锐迪科的收购。

　　并购业内人士认为：原则上来说，市场行为，公开竞价是并购领域的基本准则，政府前置性审批是例外。但是，在某些行业，某些产权制度下，前置性审批仍有必要。

　　“小路条制度的出台历经了很长了过程，其中很重要的原因是在2006、2007年前后，我国在铁矿石、能源等行业的海外并购中，多次出现国内主体恶意竞价，相互抬价，导致国家利益受损的情况。”业内人士表示，因此，在能源，矿产，以及本次涉及到国家信息安全的芯片设计等领域，小路条制度有其必要性。

　　而且，上述人士继续分析道，如果是不同的产权主体，那么竞价，价高者得无可厚非，但像这次的案例，浦东科投是百分百国有，清华紫光是国有控股，本质的产权主体是同一者，那么，设置前置性行政审批，甚至由国家有关部委出面协调，避免内部竞争，就是合理的。

　　不过，紫光执意硬闯关更为重要的原因是：紫光得到了锐迪科董事会第一大股东华平投资集团的支持。

　　资本的意志：华平价格至上

　　同为国有控股的两个公司，紫光集团和浦东科投不管谁完成收购，最终买单的都是国家。

　　据接近发改委的人士向记者介绍，发改委设置“小路条”的本意之一，就是防止境内企业哄抬收购价格，恶意竞争。如果发改委批复紫光集团的申请的话，就意味着紫光集团要比浦东科投多付1.4亿美金，也就是8.5亿人民币才能完成收购。

　　据悉，如果清华紫光不进场加价竞争，浦东科投和锐迪科原计划于11月16日签订并购协议。

　　而这场争夺战中最终的获益者，无疑是锐迪科现在的股东。

　　据参与并购谈判的人士告诉21世纪经济报道记者，正是本次并购大战的最大潜在获益者，锐迪科现在的第一大股东——华平投资集团，推动了锐迪科和紫光的本次并购。

　　2004年，华平投资锐迪科500万美金，2007年，华平追加1000万美金投资。2010年，锐迪科在美国纳斯达克上市。目前华平仍是锐迪科最大的股东，持股约37.43%，华平中国董事总经理程章伦(Julian Cheng)和丁毅(Gordon Yi Ding)在董事会中占两席。

　　据知情人士告诉21世纪经济报道记者，锐迪科2010年在美国纳斯达克上市就是受华平投资为首的资本方的意志影响，锐迪科的管理团队本身有意选择国内中小板上市，锐迪科的同类公司，如士兰微、国民技术等，在国内的市盈率估值超过50倍，而锐迪科在纳斯达克的估值长期在10-15倍徘徊，但当时华平投资等资本方担心退出问题，故执意选择纳斯达克。

　　此次选择紫光而非浦东科投也是华平投资集团的意志为主，选择紫光华平将多落袋约5000万美金，因此，华平极力推动。

　　但是，华平价格至上的思想在董事会具有分歧。尤其是遭到了管理层的反对。

　　11月11日紫光与锐迪科签订的并购协议中，称董事会一致通过此次收购，然而比较反常的是，在如此重大的并购协议上代表锐迪科签字的并不是公司的创始人、现任董事长兼CEO戴保家，而是2011年才成为董事会成员的唐顺林(Shun Lam Steven Tang)。据业内人士称，唐顺林与华平的关系颇为密切。

　　据一名了解此次并购内幕的权威人士透露，以董事长戴保家为首的创始团队，并未将紫光集团作为出售首选。在董事会7名成员中，董事长戴保家和CTO魏述然(Shuran Wei)作为锐迪科管理层的代表，均在11月8日的初次董事会表决中，投票反对将公司向紫光出售，但董事会其余5票：唐顺林、来自华平的2票加上2位独董，均支持向紫光出售。

　　团队的意志：担心被展讯吞并

　　锐迪科的管理团队为什么站到了第一大股东的对立面？

　　在今年7月，紫光集团已经以17.8亿美元的价格拿下了锐迪科的竞争对手——展讯通信。目前并购已经接近尾声。

　　而紫光集团一旦拿下锐迪科，很可能是以展讯为主体来整合锐迪科。这意味着锐迪科的业务和管理团队都可能面临拆分合并，对其创始团队来说是个利空。

　　2013年年初，在紫光集团介入之前，戴保家就当时展讯与锐迪科之间的收购传闻就曾经对媒体记者说：锐迪科没有理由被展讯收购。

　　咨询机构iSuppli中国的半导体首席分析师顾文军此前曾对21世纪经济报道记者表示：“两家公司在产品线上有互补的地方，也有冲突的地方。”锐迪科的周边芯片能对展讯构成互补效应，冲突则在于双方都有基带芯片业务。

　　一位知情人士表示：“目前锐迪科的2G基带芯片已经拿下全球约1/4的市场份额，单芯片报价低至1.3美元/颗，对展讯构成很大威胁。”

　　该知情人士对记者表示，两家公司最近一两年已经形成了互相进入对方领地的格局，“产品线存在一定的重叠度，并不像外界想象的那样高度互补”。

　　比产品线重叠更为棘手的是两家公司的企业文化、管理风格存在较大差异。

　　锐迪科之所以具有很强的成本控制力和运营效率，很大原因是由于其管理架构上的扁平化。前文提及的知情人士表示：“这家公司的CEO没有秘书和司机，CTO直接对接研发工程师。”目前，年营收约8亿美元的展讯拥有1600名员工，而年营收约4亿美元的锐迪科仅有400人的团队。

　　锐迪科的管理层显然认为，如果能跟浦东科投走，自己更有机会继续主导公司未来命运。

　　发改委发函清华 叫停紫光违规行为

　　在并购中，服从资本意志还是管理层意志本身并无对错之分。只是无论是紫光，还是锐迪科董事会多数成员，都低估了此次发改委严明现有规则的决心。

　　发改委1479号文对于违规行为制定了相关的处罚规定，一方面“对于违反本通知规定的国内企业，国家发展改革委将予以批评或通报批评，并责令纠正；对于性质严重、给国家和企业利益造成严重损害的，国家发展改革委将会同有关部门依法进行处罚，并追究有关领导和责任人的责任”。另一方面也针对国内金融机构规定 “不得向违规项目发放贷款”。

　　11月22日国家发改委已经发函清华大学明确表明态度，将紫光集团未获得“小路条”就签约收购锐迪科一案定性为“违规”。该函还同时抄送至商务部、国家外汇管理局、上海市发展改革委、国家开发银行、中国进出口银行等中国境外投资相关机构。

　　知情人士表示，发改委将函件发给多个政府部门和银行，实际上堵住了清华紫光“绕道”收购的可能性。

　　在这种情况下，紫光在12月27日之前获得“小路条”的可能性已微乎其微。

　　如此一来，下一个问题是紫光的4.5亿保证金是否将化为“分手费”？

　　11月25日，锐迪科向美国证券交易委员会(SEC)递交文件，计划在12月27日上午10点在香港召开股东大会投票表决紫光集团的并购交易——12月27日，正好是紫光与锐迪科签约后第46天。


　　如果在12月27日紫光仍无法获得国家发改委的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》，紫光集团9.1亿美金收购锐迪科(RDA)可能因此终止，而紫光届时需要向锐迪科支付4.5亿元分手费作为赔偿。

　　在此之后，作为锐迪科大股东，华平可能再寻找买家进行第二轮出售。不过在出售失败的利空打击下，锐迪科的股价可能大幅下跌。毕竟目前接近18元美元的股价，主要基于紫光18.5美元收购价支撑。

　　一位业内人士分析，扣除收购溢价，锐迪科公司今年的合理股价仅在10美元左右，可以作为佐证的是：身为最大股东的华平，在今年年初曾经以9.3美元左右的价格，出售过部分锐迪科股票。

　　2013年该公司业绩低于预期，3季度营收为0.851亿美元，同比下降22.1%，环比下降22.8%，这种情况下第二轮出售时公司估值可能被压低。

　　由于浦东科投此前15.5美元的报价属于非约束性报价，若其参与第二轮出售，可能会调整报价。(编辑 贾红辉 张凡 申剑丽)