海通电子：中美贸易战对国产半导体产业影响深度解读

一，贸易战的浅层维度：逆差

　　1，故事的背景

　　北京时间3月23日凌晨，美国总统特朗普宣布对来自中国的总价值约600亿美元的进口商品征收关税，此项行动的依据为前期301条款的调查结果。

　　本次贸易战的浅层维度围绕着双方的进出口贸易：首先，特朗普在演讲中强调了失控的对华贸易赤字（3750亿-5040亿美元，而美国全球贸易赤字约为8000亿美元）；其次，美国方面首先抛出的对华惩罚性措施为征收关税，而我国随后应对的反制措施也从美国对华出口商品的加税入手；第三，特朗普强调一直以来对中国的诉求均为缩减1000亿美元的贸易顺差。

　　2，中国集成电路产业的进出口数据

　　在这样的大背景下，我们首先对两国半导体板块的进出口情况进行分析。说起来非常有趣，在2014年国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》之前，我国的半导体产业人士向有关部门建言时，均会强调一个数据：中国集成电路产业的贸易逆差。

　　我们通过具体数据来看：

　　自2013年至今，我国集成电路的年进口额均在2000亿美元以上，而2016年中国原油的进口金额为1153.08亿美元，这一数据在各大产业论坛中被业界大佬津津乐道，成为发展国产半导体产业链重要性的最具说服力佐证。更为重要的是，2017年进口金额同比大幅增长14.6%，整体逆差接近了2000亿美元，敏感性强的投资者会想到，这一定又是拜存储器的疯狂涨价所赐（题外话：发展国产存储产业的重要性不言而喻）。

　　3，美国半导体企业在中国的市场

　　具体到中美双方，我们首先来看关于美国半导体公司的一个统计：

　　表1 美国半导体公司大陆营收占比排名

（数据来源：香港经济日报）

　　这张表里列举出了美国半导体产业中大陆营收占比超过40%的企业，各细分领域的巨头纷纷上榜，按产业链分类包括了设备、Fabless、IDM，按下游应用分类包括了通信、计算机、存储、人工智能，按设计方式包括了数字、模拟，总之，鲜有漏网之鱼。

　　上述数据很好的解释了在特朗普宣布贸易战之后美国半导体个股的股价表现，下图中选取了高通和应用材料作为代表，美国半导体产业投资者的忧虑可见一斑，更多个股的情况各位投资者如有兴趣可以自行查询，篇幅关系不再进行列举。当然我们也注意到一个有趣的现象，在美国半导体标的整体下挫的背景下，个股方面也有一定程度的分化——没有美国之外公司替代压力的个股表现要相对坚挺一些，这显然也是符合基本投资逻辑的。

4，中国半导体企业的市场区域分布

　　再来看中国公司方面，我们按照产业链分别进行梳理。

　　（1）制造

　　首先是制造环节，我们选择中芯国际作为代表。根据SMIC的最新一季财报，中国的营收占比为45.7%，北美的营收占比为41.9%，欧洲营收占比为12.4%。前10大客户分布情况也基本类似：中国4家，美国4家，欧洲2家。

（2）封测和设计

　　在整理封测和设计环节的数据时我们遇到了一定的困难，首先大部分公司没有将营收区域分布划分的非常详细（通常分为境内和境外），而香港又成为关键所在。长久以来，香港凭借良好的基础设施、健全的商务体系、完善的法律制度成为了全球著名的半导体集散中心，大部分国内半导体设计和封测公司的产品都是要通过香港进行分销工作（以港币或美元计价），这样在统计时便记为了境外收入，可能会对部分投资者造成困扰或误解。下面这幅源于圣邦股份(112.200, 10.20, 10.00%)招股说明书里的图将境内外营收确认情况做了说明，相信看完后您会有更深的理解。

　　无法得到直接数据的情况下，我们从下游的应用角度去思考，中国电子制造大国的地位已被广泛认可，移动手机占据全球40%份额，平板电脑35%，液晶电视35%，笔记本电脑25%，而美国最大的终端企业便是Apple，而目前可以进入Apple供应链的国内半导体企业又有多少呢？因此我们判断中国的封测、设计行业对美国客户的依赖很小。（长电由于星科金朋的原因影响可能稍大）

　　进一步说，从动态的角度来看，中国集成电路市场在全球份额中的占比仍在不断增加，从2000年的7%开始，预计到2020年将达到46%（2017年约为43%）。全球半导体的市场在中国，这将是我们发展民族产业的最重要底牌。

（3）设备和材料

　　接下来我们看上游的设备和材料环节，这应该是最容易进行判断的板块，与产业链其他环节相比，在之前很长的一段时间内，我国的半导体设备和材料环节积累基本为0，事实上，以半导体设备为例，2016年中国厂商在数量上仅占全球的7%，在供货金额上更是只有0.54%。当然，近来国产半导体设备取得了长足进步，不仅是在28-65nm成熟工艺上，在14nm甚至7nm先进工艺方面同样取得突破，在此我们不多赘述。总之，设备和材料领域国内厂商在完成从0到1的突破后，仍处于全力进入本土代工企业供应链，进而提高国产化率的“初级阶段”。

5，核心观点

　　本文第一部分的内容围绕着中美双方的进出口贸易角度展开，我们认为加税只是战争初期的手段之一，假如战争升级的话，从下游市场的维度去分析，对美国半导体公司的影响将更为巨大。

　　事实上，从我们的观察和判断上看，优秀的美国半导体公司有个共同的特质，便是近年来在中国进行了积极的本土化工作，最具有代表性的便是高通和德州仪器（TI）。同时，他们也取得了丰厚的回报，例如2017年底特朗普访华时，高通便和小米、Oppo以及vivo签署谅解备忘录，三家公司将在未来三年间向高通采购不低于120亿美元的芯片。

　　同样从下游市场的角度出发，在中国半导体企业方面，从上文数据中可见，除晶圆代工企业（中芯国际）受到的影响可能会大一些之外，产业链其他环节受到的影响微乎其微。同时我们也想提醒投资者注意的是，近年来国内半导体设计行业保持了高增速（25%左右），在整个本土产业链中的占比已经超过了40%，在未来有望为制造和代工板块提供更多内部需求。

　　在分析进出口贸易对产业的影响时，另外一个需要重视的维度是产业链的依赖性，当然在当前现状下重点关注中国半导体产业链对美国企业的依赖，事实上，随着全球半导体产业的第一、二次转移，产业链上相当的环节已经转移到了亚洲，从表一也可以看出，美国仅主要保留了核心芯片及部分半导体设备公司，其他环节如硅片（日本）、制造（台湾）、封测（台湾）、存储（韩国）等大陆企业对美国的依赖性极低。

　　二，贸易战的深层维度：战略新兴产业

　　1，水面下的冰山

　　事实上，我们认为围绕进出口贸易的纠纷仅仅是漂浮在水面上的冰山，深层次的原因在于背后的产业布局。在美国拟对中国进行征税的领域中，包括了高性能医疗器械、生物医药、新材料、工业机器人(17.860, 0.51, 2.94%)、新一代信息技术（半导体列在此类中）、农机装备、新能源汽车、航空产品、高铁装备等。指向性非常明显，瞄准的就是中国的产业振兴政策，包括“国务院关于加快发展战略性新兴产业的决定”、“关于发布十三五国家战略性新兴产业发展规划的通知”、“中国制造2025公告”等等，可以说是针针见血。而美国的301调查报告也为我们提供了研究的最佳入口。

　　301调查是美国《1974贸易法》的一个条款。根据该规定，美国贸易代表可以对外国法律、政策或做法进行调查，与有关国家进行磋商，并决定是否采取提高关税、限制进口、停止执行有关协定等报复措施。

　　本次301调查开始于2017年8月，由美国贸易代表办公室正式启动，主要针对与技术转让、知识产权和创新有关的法律政策或做法。在此之前，历史上美国还对中国进行了5次301调查，时间跨度从1991年4月至2010年9月，分别针对中国的知识产权问题、市场准入问题和清洁能源补贴问题，每次最终解决也均是中方做出妥协让步的形式，在此我们不再赘述。

　　2，详解301调查报告中针对我国半导体产业的点

　　我们从本次美国301调查报告切入，对贸易战对国产半导体产业的影响进行深度分析：

　　首先，301调查报告的第一章overview部分，重点针对了中国对于国外知识产权和技术的引进、吸收和再创新的过程，其中一个重要的举例便是集成电路，并提到了中国集成电路领域的多项产业政策如“集成电路产业十二五发展规划”、“国家集成电路产业发展推进纲要”等等。

　　其次，301调查报告的第二章“中国对在华美国公司的不公平技术转让制度”部分，援引了美国商务部和国土安全局对美国集成电路产业的调查报告，称“25家美国集成电路公司称，他们为发展中国市场不得不与中国实体组成合资企业，并转让知识产权，2017年这些公司的总销售额超过了250亿美元”。

　　第三，301调查报告的第四章“对外投资”部分。列举了中国的“走出去”战略，其中便重点强调了在多项国家级政策支持下，集成电路领域的境外收购和出海战略。并且重点分析了清华大学（紫光集团）的北京，以及参与几项收购案例，如美光、Western Digital等。同时，在报告此章节提出了“国家支持的基金和投资公司的出现是中国金融业的一个重要新特征”，并将国家集成电路产业基金作为了典型案例。最后，报告列举了几项中国在美国集成电路领域的投资，如集创北方收购iML，亦庄国投收购Mattson，以及ISSI并购案等。

　　这样进行梳理后背后的逻辑框架就非常清楚了，美国主要针对以半导体产业为代表的中国战略新兴产业的地方可以总结为：1），通过政府推行的鼓励政策完成对于国外知识产权和技术的引进、吸收和再创造；2）以市场进入条件为要挟，要求外资企业转让知识产权；3）在国家主导的产业基金支持下进行跨境收购。

　　3，新瓶装的是旧酒

　　在仔细阅读完这份216页的301调查报告之后，我的整体感受只有一个：“新瓶里装的是旧酒”，事实上，长期关注国产半导体产业发展进程的投资者一定会记得2017年1月的下面这篇美国白宫报告，而本次301调查报告中关于中国集成电路产业的所有分析和指控早已在这篇报告中进行了详细描述。

　　事实上，在读完301调查报告之后，我又把这份著名的白宫报告找出来仔细阅读了一遍，幸好当时做的笔记还在，将一些核心观点摘要如下：

　　半导体产业的重要性：1），产业的发展有助于新产品和相关服务的研发，开创新的商业和工业，有利于美国的劳动者和消费者，以及全球经济。2），对于美国的防御系统、军事力量、网络安全十分重要。

　　美国半导体产业面临的主要挑战：1），基础科学面临局限和市场飞速变化。2），特别提到了中国政府产业扶持计划的威胁，包括1000亿美元规模的政府主导基金。

　　中国的政策正在通过减弱创新的方式扭曲整个市场，削减美国的市场份额，并给美国的国家安全带来威胁。除了加快创新步伐以外，美国同样应该在短期内制止中国操纵市场的行为，并减弱其带来的影响：1），通过双边和多边对话，提高中国产业政策的透明度。2），和盟国进行合作，加强内部投资的安全性，控制出口，当中国有违反国际协定的情况时，坚定自己的态度。3）以国家安全的理由加强对中国半导体境外收购的管控。

　　4，对301调查报告指控的逐项反驳

　　（1）政府通过产业政策完成知识产权的引进。这个问题可以引用美国白宫报告的原文进行回复：“全球半导体市场从来都不是一个完全自由竞争的市场：它以科学为基础，并受政府和学术界的重大影响。出于国家安全和防御的原因，产业的许多方向均受到限制。并且，它经常是国家工业政策的焦点。市场在产业发展中扮演着核心角色，但任何只根据现有市场情况的分析和预测都是不全面的，特别是面对其他国家的重大行业政策时。”

　　（2）以市场进入条件为要挟，要求外资企业转让知识产权。

　　作为半导体前从业人员，我认为事实恰恰相反，美国半导体巨头在中国的投资是非常市场化的，我们通过几个典型的案例进行分析。

　　首先，Intel投资紫光展锐，90亿人民币获得20%的股权。这项投资的背景是什么呢？众所周知，Intel作为PC时代全球芯片行业的带头大哥，却在移动互联网时代踏步不前，X86平台在功耗上的劣势使得在移动端完败于ARM，而高通也一度获得芯片行业大哥地位。不甘寂寞的Intel在翻盘无望的情况下，看中了刚刚完成合并的展讯和锐迪科（紫光展锐），并希望借助新兴力量继续推广自己的X86平台，实事求是的讲，从知识产权的价值角度来讲，X86这样一个IP的定位依然尴尬。

　　其次，高通合资大唐成立瓴盛科技。这项合作的目的性也是非常明确，就是利用大唐在中国的区位优势和高通的IP授权，在中低端手机芯片市场与MTK和紫光展锐展开较量，并且此事件还在当时的国产半导体圈引发的不小的争议，按下不表，同样实事求是的说，中国集成电路产业对于高通的这个IP实在是没有那么迫切的需求。

　　第三，三星、海力士的中国存储工厂建设如火如荼，为何需求迫切的国产存储产业，却依然处于四处“攒”技术团队的阶段？美国的指控不攻自破。

　　（3）在国家主导的产业基金支持下进行跨境收购。

　　在美国白宫报告发布之后，中国半导体产业的海外并购已经停滞，已经被CFIUS叫停的交易便有：

　　紫光集团收购美光

　　紫光股份(63.720, 2.68, 4.39%)收购西部数据

　　中资财团收购仙童

　　CanyonBridge收购Lattice

　　福建宏芯收购Axitron

　　中资财团收购Xcerra

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　　事实上，即使已经成功完成的境外交易，也基本是由于管理层团队均为华人背景，如展讯、锐迪科、Omnivision、澜起等。

　　局势已经较为明朗：境外收购之路已被堵死，唯有自主研发才是王道。

　　5，美国对中国半导体产业已无牌可打

　　从国际环境上讲，目前国产半导体已经处于非常困难的时刻，从美国到台湾，从欧洲到日韩，并购之路已经很难进行，可以说，在白宫报告出台之后，美国针对中国集成电路产业已经进行了极为严苛的限制，基本打光了所有子弹，我们认为在潜在的中美贸易战中国产半导体行业难以被进一步针对。

三，我们的观点

　　通过上文中从浅层维度到深层维度对中美贸易战的分析，我们对本次事件对于国产半导体板块的影响判断如下：外部环境难以进一步恶化，凸显建立完整自主产业链的重要意义。

　　对于电子行业分析师来说这是最好的时代，我们有机会一起见证一个庞大民族产业的崛起。海通电子团队对于国产半导体板块持续看好，并且在近期的路演中提出了“半导体可能是今年电子板块行情的一大主线”的观点，同时我们希望立足于扎实的基本面研究，去挖掘那些逐渐完成从主题投资到价值投资蜕变的个股，近期我们重点推荐的两大龙头标的均做了详细的营收分拆和模型预测，欢迎投资者来电交流。

　　对于国产半导体产业我们信心十足，但同时也正视困难，不做盲目吹捧。