元禾璞华陈智斌：于泡沫行情发掘有价值的半导体投资

2020年8月27日下午，全球半导体产融峰会暨半导体投融资分论坛上，元禾璞华合伙人陈智斌发表了题为《泡沫行情中的半导体投资机会》的演讲。

陈智斌指出，“泡沫”一词在股民的角度可能被看作是贬义词，但在他看来也可以用中性的思维来看待。它更多描述了如今社会对于半导体行业的一种认知，反映了大家对行业的热情，实际上行业是可以在泡沫中发展的，而作为投资机构也可以在泡沫行情下发掘投资机会，创造价值。

发展直接融资市场存在必要性

论坛上，陈智斌回顾了发展直接融资市场的宏观背景。从中国人民银行行长易纲今年的一份报告中不难看出，1991年至2007年间，整个直接融资比例呈现上升的状态，但是在08年之后，与预期相反，我国直接融资占比不升反降。

具体来看，在1991年至2007年期间，中国直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降，且下降的比例非常大。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。

从资金来源结构上看，贷款仍然是企业的主要资金来源，总体呈现较快增长。随着债券市场的发展，企业部门债券融资快速增长，2008年至2018年间，债券融资占比累计提高了9.4个百分点。从数据来看，企业部门股票融资增长放缓，2018年末股票市值占比较2007年末下降了28个百分点，这也凸显了发展直接融资市场的必要性。

竞争加速企业上市

陈智斌提到，在科创板刚刚提出的时候，作为从业者，更多地看作是对科创行业上市的绿色通道。而从科创板实际运行的情况来看，包括此后的创业板注册制改革，上市审批权的改变等，实际上造成了一个交易所之间优质上市企业的竞争，这个竞争大大加速了企业的上市，随着一些配套的制度性改革，包括退市制度的完善，分红制度的建立，严格信息披露制度等，对整个上市公司本身的供给来讲是很大的。

当提到中国PE/VC行业十年发展历程时，陈智斌指出，2010 – 2014年中国VC/PE市场新成立基金数量及基金规模稳步发展；2015 - 2017年迎来爆发式增长，新成立的基金数量破万；2018年以来，受监管趋严、资管新规、金融去杠杆等影响，中国PE/VC市场全面回调；2020年上半年，叠加突发疫情影响，资本寒冬背景下的PE/VC市场再受重创。

从小众到热潮  在泡沫行情中发掘价值投资

在本次论坛上，陈智斌还回顾了中国半导体股权投资的历程，他表示，这需要分成海外美元基金、中国美元基金、中国人民币基金三类投资节点来看。

从海外美元基金来看，美国在2000年后半导体风险投资和退出长期处于低潮，而中国美元基金是在2005到2007年赴美上市高潮之后部分带动国内半导体投资起步，但是受行业、政策影响，整体回报并不理想，这也导致许多美元基金/主流美元投资机构对半导体投资至今没有恢复。

中国人民币基金的起步是从创业板初期开始的，但是由于半导体项目较少，“全民PE”热潮未及半导体，直到2014年开始国务院《国家集成电路产业发展推进纲要》的出台和大基金的设立，带动了第一波芯片投资热，而2019年科创板的推出，则引爆了半导体行业的投资。

陈智斌指出，当前，半导体投资热度领先全市场。具体来看，2019年H2至2020年H2，可以说整个半导体不管是一级市场还是二级市场估值都是在高位的，新基金加速入场，另外从整个全行业从细分市场来看，半导体行业不管是它的估值，融资数额及数量，都领先全市场。

一般而言泡沫行情的阶段包括：投资复苏，融资数目增加，融资时间缩短；估值抬升，产业基金募集增加；估值见顶，业绩持续扩张；业绩提升回归正常，估值快速下跌，资源向头部企业集中；头部企业融资时间拉长，等待下一轮复苏。

而对于半导体现在处在泡沫的哪个阶段这个问题，陈智斌认为不同的人有不同的答案，值得我们大家关注和思考。

最后对于如何在泡沫行情中寻找有价值的投资，陈智斌也分享了几点看法，包括：注重价值创造，关注在产业链中相对的价值定位；注重现金流，关注企业的持续经营能力；注重业务拓展能力，关注核心客户的多样性；注重企业家精神，关注团队的持续学习能力；注重市场能力，关注贴近市场的创新能力和业务落地能力。