芯片股频频破发，半导体投资要熄火了么

进入二季度，国内股市芯片股出现了大面积破发现象，根据爱集微梳理，4月1日以来首发的7支半导体相关新股中，有5支在上市当天即告破发，相比之下，一季度8支泛半导体相关新股（含光伏、显示），上市首日破发的仅有2支。

二级市场芯片股近期频频破发原因何在？又会对一级市场投融资产生怎样的影响？

“板子打在身上了”

二级市场芯片股破发，最直观的原因无疑是大盘走势拖累，4月末上证指数一度跌破3000点大关，数千家上市公司出现“普跌”，这样的市场状态下，半导体相关个股自然也难以独善其身，事实上，即便一季度上市首日表现较为坚挺的8支新股，随着二季度后大盘走势疲软，也已经有6支处于跌破发行价的状态，以部分股票的跌幅，其战略配售乃至Pre-IPO轮投资者已处于浮亏状态。

除了这一技术性因素外，还有两方面原因更值得业界关注。

一方面，半导体产品下游需求出现一定减速，且这样的减速在消费类产品上尤为明显。

从多个市场调查机构统计看，手机、个人电脑、家用电器乃至游戏主机，今年一季度终端消费均出现不同程度萎缩。如IDC数据显示，2022年第一季度我国智能手机市场出货量约7420万台，同比下降14.1%；奥维云网数据显示，同期国内家电零售额1430亿元，同比下降11.1%。进入二季度后，上海地区疫情对需求侧带来新的冲击，进一步增加了下游需求的不确定性，也不可避免传导至资本市场，影响到投资者对半导体上市公司业绩增速和估值水平的预期，如同惊弓之鸟的二级市场投资者，对芯片股“故事”也不再轻易买帐，不少亏损状态上市的企业是否能真的实现盈利？超高估值的企业技术能力能否真的支撑未来营收与利润增速？

另一方面，芯片股的破发，过高的估值也是一个关键因素。

根据爱集微梳理，截至5月第一周，今年上市的123家新股平均市净率约9.73倍，而半导体相关新股的平均市净率则为18.53倍，显而易见，芯片股的估值在上市新股中处于偏高水平。

这样的估值水平，相当程度上源于投资机构的“抱团”心态。首先在发行阶段，由于机构报价中高价剔除比例、“四数孰低值”等规则的调整，机构投资者在发行定价中“报高价”更容易奏效，不同机构之间为配售份额的竞争，容易引发新股估值的抬升，而这些机构基于去年芯片股上市后表现，往往存在机会主义倾向，认为即便估值偏高，但概念与题材的确定性，也足以保障其在解禁后浮盈抛出。

同样的心态也普遍存在于上市前的VC/PE环节，集微咨询总经理韩晓敏表示，半导体相关企业估值偏高的现象，其实已经在一级市场存在了不短的时间，一级市场投资者面临要么接受要么出局（take it or leave it）的两难选择。

而在当下的宏观政策与金融机制下，可供VC/PE选择的优质赛道并不充裕，半导体相关公司在技术、市场、退出渠道上的确定性显得格外诱人，使得不少甚至之前扎堆新消费、互联网的投资人也主动或被动地涌入这一硬科技赛道。根据专业机构清科统计，2022年一季度半导体及电子设备行业的投资案例数和投资金额排名，已分别从2021年的第三和第二，上升至第二和第一。

在“僧多粥少”的焦灼下，不少机构往往不得不“咬着牙投”，以高估值接下份额。不少企业创始人享受着投资人和FA的“死缠烂打”，也产生过度乐观的预期，似乎技术与业务已经高枕无忧，与同行的竞争维度只在谁估值开得更高，风投拿得更多更快，甚至市场不乏A轮融出B轮、C轮估值的案例。

往年由于上市后股价飙升，这样的抱团取暖并没有让一级市场投资人察觉“痛感”，而当下芯片股大面积破发，则切切实实让一些机构感到“板子打在身上了”，投资的企业虽然成功上市，基金却反而陷于亏损。

“今年不打算出手了”

韩晓敏预计，随着二级市场出现显著变化，半导体一级市场投融资也有望从上述过热状态中回归理性。

事实上，VC/PE市场“供需状况”已经发生了剧烈变化，根据不久前清科发布的数据，今年一季度VC/PE市场投资案例数和金额分别同比下降27.5%和47.1%。美元与人民币投资基金的募集规模均出现明显下滑，其中又尤以中概股退出渠道不畅的美元基金为甚，这使基金管理人们也不得不更珍惜手中的“弹药”。

而此前享受着高估值“红利”的创企们，则发现新一轮融资难度陡增，能谈下来的意向寥寥，最终资金到位更是未定之天，前期透支估值铺开的摊子却又急需现金注入，因此不得不放下身段，接受估值原地踏步甚至下降的“平轮”。

韩晓敏透露，部分一级市场投资机构，尤其是在产业内布局不深、话语权不强、偏财务型的投资机构，以往通常只参与Pre-IPO等中后期融资，成为在估值高位“抬轿子”的角色。目前该类型部分投资机构内部对半导体赛道投资已经暂时叫停，并要求旗下投资经理下半年将工作重心放在做行业研究上，在加深投资能力、梳理投资策略的同时，把手上的“弹药”留待明年使用。

相比之下，当下的破发潮对部分有足够专业度，乃至具备产业背景的投资机构影响有限。

韩晓敏分析称，这类机构由于对产业生态和技术趋势具备足够的洞察力，往往有能力在中早期遴选优秀初创企业，提前布局，在中后期估值飙升的轮次，他们一般是作为老股东适当跟投，因此整体成本较低。

此外，不少如小米产投、华为哈勃等产业资本，其投资逻辑也不完全由财务收益驱动，而是服务于其集团的整体战略规划，例如完善其产业链、供应链布局，甚至后者对其更为重要。

韩晓敏还提及，不少CVC产业资本甚至直接参与到初创企业的发起，主动邀请其看好的人选创办公司，提供一系列资源支持，以满足其集团在供应商体系中对某一特定技术、产品的需求。

不过无论对财务型还是产业型投资人而言，当下的破发潮，都意味着半导体VC/PE投资需要从“粗放”向“精益”转变，与“做的是什么？”相比，“做得怎么样？”、“怎么样来做？”成为更关键的问题，赛道或品类不再是获得二级市场追捧的天然保证，公司自身的经营能力尤为关键。

4月下旬上市的纳芯微正是一个典型案例，该公司发行价对应的市净率约41倍，堪称今年上市的最贵芯片股之一，信号链模拟芯片，似乎也并不是一个有区分度的品类，超高估值与不利的大势下，该公司上市首日却收涨12.86%，截至5月9日收盘仍持稳于发行价上方。

当然，纳芯微的成功发行还在于其定价的相对审慎，其发行价较之去年传闻中500亿估值对应的水平，已经有明显调整。

纳芯微“特立独行”的表现，源于其自身足够扎实的质地，在2018年即打入了华为供应链，尽管只是不起眼的三供，但已证明其技术能力和公司治理的规范性，为其2019年后承接国产替代需求快速发展奠定了坚实基础，也为其与市场上繁多的信号链初创企业之间，划下了一道深刻的“护城河”。

伴随纳芯微上市，领投该公司A轮融资的千乘资本也获得丰厚回报。值得一提的是，千乘资本之所以能在极早期发现这家企业，相当程度上应归功于其合伙人较为深厚的产业背景，使其能够准确评估候选项目的技术与商业潜力。