创业板：中国IC设计公司的新梦想

    相比纳斯达克，创业板具有较低的上市门槛和较高的估值，成为金融危机后很多国内IC设计公司的新梦想。对于计划上市的公司来说，一定要规范化运营，提早做好准备。

    “这里的每一栋楼里面，都隐藏着一个纳斯达克梦想。”2007年底，一位上海IC设计公司的朋友开车带笔者穿梭在上海张江高科技园区的时候，看着车窗外喃喃自语。那是笔者第一次去张江，一排排低密度的房子隐藏在园林之中，恍若置身于美国硅谷。

    接下来的一年时间里，金融危机爆发，处于产业链前端、受牛鞭效应影响最大的半导体产业是重灾区。我朋友所在的公司因为再也没有办法吸引到新的投资而被迫关闭，他随后也离开了IC设计行业。更让人灰心的是，在纳斯达克上市的三家中国IC设计公司因为无法突破成长的困境而股价跌入谷底，“中国IC设计”概念被资本市场抛弃，很多人的纳斯达克梦想随之破灭。

    幸好，创业板来了。今年4月底，被称为“中国IC设计产业创业板第一股”的国民技术上市，IPO当天股价飙涨使其首日即成为股王，上百倍的市盈率和造富神话再一次激发了IC设计领域投资者、企业和员工的热情、想象力。

    “对于国民技术来说，IPO已经成为过去，我们希望尽快翻过这一页，以平常的心态把公司做得更好。”在10月末苏州ICChina展会期间举行的“设计企业上市及融资论坛”上，国民技术副总经理、董事会秘书孙元如此表示。但对于台下一双双渴望的眼睛来说，创业板IPO是未来几年支撑他们的新梦想，而且其相对较低的门槛和较高的估值，使得这个梦比纳斯达克梦更加真切和不那么遥远。

    负责此次论坛策划和主持的半导体业界资深专家老杳(王艳辉)表示，国内IC设计公司创业板IPO的高潮已经到来，未来一个月左右肯定有另外一家IC设计公司会在创业板上市(笔者注：北京君正的创业板首发申请已于11月16日获得通过)，而且会因为盈利和预期，在大陆股民中形成不错的概念股，相信未来几年每年都会有几家IC设计公司在创业板IPO，但密集上市的概率不大。

    纳斯达克为何不爱“中国芯”？

    中国国际金融有限公司投资银行部副总经理茅彦民介绍说，根据纳斯达克交易系统的分类，筛选出18家与中资半导体公司可比的外资公司(如IDT、Atmel、RFMD等)，对其预测市盈率进行统计，发现外资可比公司2010年和2011年预测市盈率平均水平分别为16.8倍和12.4倍，中资公司展讯通信该项数据分别为11.3倍和9.5倍，较外资可比公司有一定差距；而国内创业板的可比公司国民技术，其2010年和2011年预测市盈率高达71.3倍和49.7倍，可见国内创业板的估值水平在未来几年中都将持续大幅高于纳斯达克市场。

    另外，在换手率方面，纳斯达克中资可比公司(除展讯外)最近一月和最近三月的日均换手率平均水平均低于外资可比公司，这说明绝大部分的中资公司股票在纳斯达克市场的交易不活跃。上市公司分析师的数量对公司的估值非常重要，纳斯达克市场上，平均每家外资可比公司有11位分析师研究，而中资可比公司平均每家只有3位分析师关注，其中，表现最好的展讯通信也只有7位分析师关注，缺少分析师的研究和对公司业务发展的及时报告和跟踪，对在纳斯达克上市的中资公司的估值水平有一定的影响。

    红杉资本中国基金董事总经理计越也指出，纳斯达克对中国互联网甚至是传统产业的企业估值并不低，很多都有40~70倍的估值，但对中国半导体公司的估值较低，这其中自然有其道理。他分析说，美国投资者希望看到未来3~5年内有比较确定的平稳持续增长，因此企业需具备以下特征：一是所在市场足够大，这样投资人就会有浓厚的兴趣，例如携程所在的旅游行业、如家所针对的平民酒店市场，以及乡村鸡所在的快餐市场；二是所做的产品和服务能够形成一定的门槛，以便自己的扩展并限制别人进入，形成相对垄断，例如百度用的人越多则越有价值。

    按照这个标准，半导体公司尤其是中国公司相对打了一个折扣。一是半导体领域很难找到一个空白的大市场，任何一个足够大的市场，例如PC、通信和手机领域，几乎所有的国内外巨头厂商都在里面。因此中国公司可能刚开始在某个细分或者边缘市场成长非常快——例如炬力在MP3市场以及中星微在PC摄像头和手机音频市场，但随着细分市场竞争变得激烈，进军大市场又非常艰难，就会遇到成长的天花板问题。二是半导体产业不存在很强的本土因素和优势，国内外厂商都是直接竞争，因为在底层硬件上大家没有太多的不同，即使是CMMB这类中国标准投资人也存有疑问，因为中国标准市场到底有多大和业务是否受政策的影响，都有很大的不确定性。

    事实上，中星微、珠海炬力和晶门科技等几家中国公司在海外上市后的表现，确实也证实了投资者的担心：刚上市的时候都还不错，但一两年以后就变成了亏损状态，股价和市值都很低。他们的表现让这几年海外投资者的顾虑一步步加深了，让后面想上市的公司面临投资人更大的疑问。

    计越建议说，国内公司要怎么走，可能要在相对早期的时候做一个判断。因为半导体公司要成长为国际性大公司很艰难，想找大市场和去海外上市风险较大；相反，国内下游产业密集，有很多细分市场，如果刚开始能够找到一个或者几个细分市场，让自己在其中迅速成长，可能就能符合创业板的需求。所以如果一开始把这个事情想清楚了，可以在融资时做比较好的准备，例如没有必要一定吸引海外投资，以免将来出现不必要的麻烦。

    纳斯达克还是创业板？

    对于国内IC设计公司来说，如果能够在一两个细分市场表现出色，就能够达到并不高的创业板要求—最近两年连续盈利，净利润累计不少于1,000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，净利润不少于500万元，营业收入不少于5,000万元，且最近两年营业收入增长率均不低于30%。

    但计越特别提醒说，对于IC设计公司来说，时机选择非常重要。因为半导体公司的产品或多或少有一定的周期性，大势很难避免，而创业板要求每年的收入有30%的持续增长，所以早期要做比较好的规划和准备，否则很容易高速增长后，因为产业的周期性调整导致收入减缓甚至亏损，影响上市工作。另外，大市场中一定会有凶悍的对手，因此什么时候上市，是在打正面战前上市，还是打了一段时间后再上市需要考虑。所以把握好节奏，提前做好规划非常重要。老杳也表示，保证最近两年增长对于很多IC设计公司而言并不难，关键是选择恰当的上市时机。

    尽管从海外市场的偏好来看，中小板和创业板更适合成长阶段的中国IC设计公司，但对于很多国内IC设计公司来说，一个主要的障碍是很多公司的架构已经是红筹架构，需要改制。

计越建议说，如果能够改则改，但不可强改，因为即使是在海外市场，是金子总会发光，否则为了上市而上市没有成功，对公司的打击会非常大。
    他解释说，IC设计这种性质的业务需要很长的时间积累，而不是一飞冲天。随着中国公司不断成长，逐渐从边缘市场到主战场，累积效应也会慢慢发挥出来，未来中国公司和国外公司在同一平台竞争，未必输给国外公司。更重要的是，系统制造厂商都转移到中国了，市场在中国，这是全世界其他地区都不具备的优势。因此未来中国公司的优势会越来越强，成立了10年的展讯最近厚积薄发就是一个典型的例子。

    计越总结说，海外投资人对芯片公司看法更理性。所有投资人都不会看5年以上或者更长远，华尔街会给一个相对不是那么远又不是那么近的观点，会给公司一个中期的估值，如果股价有偏差，一定会回到合理价位的。展讯就是一个非常典型的例子，股价经过了过山车般的起伏后，重新获得了投资者的认可——因为展讯的良好表现，11月10日在纳斯达克上市的锐迪科(RDA)也获得了不错的估值，股价更是由发行的9美元直线上升至11月27日的17美元。

    他特别强调说，上不上市和去哪里上市，不能够太盲目，因为上市不成功对公司打击非常大，还不如一开始就不上。因为上市所消耗的时间成本和精神成本非常大，CEO可能在18个月中有30%的精力都放在上面，而员工更是长时间箭在弦上。如果上市不成功，很可能出现管理动荡和经营下滑。

    老杳认为，最终是选择海外上市还是创业板上市，取决于公司的业务类型甚至合作伙伴及供应商。相对创业板上市，在海外上市更容易实施股权并购，因为创业板虽然PE较高，但增发的难度较大，大陆也更鼓励企业现金并购。上海芯原CEO戴伟民在前不久接受采访时便表示，希望在国际板或纳斯达克上市，因为作为设计服务提供商在海外或国际板上市更容易获得客户及IP提供商的认可。

    准备上市：功夫在平常

    国民技术的孙元非常认同顺其自然的观点。他表示，上不上市、去哪里上市，一定要顺其自然，上不上市都有道理，不能够为了上市而上市，选择好了，就不要摇摆，要坚定地走下去。

    他特别强调，无论上不上市，公司管理的功夫都在平时；无论上不上市，从现在开始就要以上市公司的标准要求自己。国民技术的国资背景，使得其经营管理比较规范，也是上市过程比较顺利的重要原因。上市看起来是走捷径，但很可能有负面后果或者隐患，中国的发审体系其实很严格，红线不要碰。他还建议说，发审体系对公司主营业务的稳定和增长有较高的要求，因此主营业务不能够太单一，不能够一招鲜或者一代拳王，对中长期业务要有规划，要有长远视角和安排。

    让人有些意外的是，在国民技术一年的上市历程中，最费周折的竟然是没有办法说清楚自己的业务，为此国民技术先后正式提交书面文件八次，其中自己全盘否定过两次上市文件。孙元感慨说，高科技公司要面对万千投资者，很多高科技行业里众所周知的名称和术语，发审机构和普通投资者可能没有概念，他们会用一些自己了解的国内外其他公司做对比和猜测，可能会形成误解和偏见。因此，高科技公司要对自己的业务说清楚，对非专业人士，而不是对专业人士，不能够解释清楚的时候不要急，不要乱解释。

    他还建议说，对高科技公司来说，如何用有形的东西证明自己的实力是非常重要的一点，知识产权和专利是绕不开的。如何让专利通过评审并在各国落地，这对公司评价帮助会很大。

    “对于未来计划上市的公司来说，一定要规范化运营，有想法的公司最好找到一家不错的券商咨询合作，早做准备。IC设计公司上市的主要障碍目前来看还是公司架构很多都是红筹，需要改制，目前看到已经有部分公司启动了改制工作。”老杳建议说。