“AI技术执牛耳者”，科大讯飞为何被资本捧上神坛？

是分析师眼里的“AI技术执牛耳者”，被资本捧上神坛，市值一度飞升千亿；也曾被贬只是“财报上的小公司”，风险巨大。作为A股的“人工智能第一股”，科大讯飞（002230.SZ）在享受光环的同时，也面临一个新的烦恼——如何在业绩上证明自己。

就3月底发布的年报来看，科大讯飞2017年的成绩单并不那么让人满意。业绩增长戛然而止，54.45亿元的营收仅有4.35亿元的净利润，创下上市以来首个负增长。

从数据上看，收购并表及政府“大礼包”就占了净利润逾六成，让科大讯飞的业绩含金量大打折扣。而2017年花掉的11亿元研发投入，超5亿元被资本化处理，巧妙转入无形资产“寅吃卯粮”，等待未来摊销。除此之外，预收账款、应收账款、存货均大比例增长，也使得这家明星公司账面现金吃紧。

二级市场层面，尽管较千亿市值的高点有所下跌，但截至4月3日收盘，科大讯飞总市值仍超过800亿元，市盈率近190倍，股价上可谓当之无愧的牛股，与此同时，围绕在这只牛股身上的投资分歧也越发明显。在科大讯飞的最新的十大流通股中，中信证券、社保基金等五大机构账户已齐力“出逃”，取而代之的则是混沌投资掌门人葛卫东、牛散莫建军等“携手”买入。科大讯飞和这场AI浪潮，到底是“雾里看花”，还是名副其实，都将逃不过时间的眼睛。

“财报上的小公司”

从年报来看，科大讯飞2017年实现营收约54.45亿元，同比增长63.97%，实现了上市以来的最大增幅；归属于上市公司股东的净利润约为4.35亿元，较上年下滑10.27%，这也是科大讯飞上市以来净利润首度负增长，增收未增利。

对于净利润负增长，科大讯飞认为是“上一年度基数太高”，系2016年公司收购安徽讯飞皆成信息科技有限公司（下称“讯飞皆成”）的非经常性损益所致，与此同时，公司还加大了AI领域的研发投入，而扣除非经常性损益后，公司净利润增长40.72%。

2016年3月，科大讯飞以1.01亿元收购讯飞皆成23.2%股权，收购后科大讯飞持有讯飞皆成的股权比例增加至72.22%，并确认投资收益1.17亿元，占2016年净利润近四分之一。不过，彼时科大讯飞并未将业绩增长归功于并购，而是称“公司主营业务发展良好”。

依靠并购以及政府补助推高业绩，利润含金量不足一直也是科大讯飞被诟病的焦点。

从年报披露来看，2016年前，科大讯飞旗下仅主要子公司为讯飞智元和讯飞启明，2016年科大讯飞先后收购讯飞皆成、北京乐知行两家公司，这两家公司在2017年为科大讯飞贡献净利润分别约1.40亿元、0.49亿元，合计占到其整体净利润的39.48%。除此之外，科大讯飞在2017年收获了1.49亿元的政府补助，占净利润比例亦有24.84%。也就是说，并购和政府补助为科大讯飞贡献了超六成净利润。

3月29日，在2017年度说明会上，科大讯飞曾针对质疑做出回应称，公司的钱主要都花在了销售和研发上，由此业绩承压。年报显示，2017年科大讯飞销售费用11.11亿元，相较2016年的7.29亿元，增幅71.31%；投入研发资金11.45亿元，相较2016年的7.09亿元，同比增长61.61%。

不过，在11.45亿元中，被科大讯飞资本化的研发投入约5.49亿元，比例达47.95%。上海一会计资深人士对此指出，资本化的研发投入将计入无形资产，在未来实行摊销，更多透支的是将来的利润，对当期利润无太大影响。而对于资本化的比例，该人士称会计准则中并无硬性规定。

记者以同行业（Wind主体行业）的用友网络、恒生电子等对比发现，科大讯飞研发资本化比例明显高于同行。例如用友网络2017年研发投入10.72亿元，与科大讯飞相差不大，但资本化研发投入仅1.38亿元，占比仅12.87%；而恒生电子2017年研发投入12.92亿元，均计入当期费用。

截至2017年年底，科大讯飞无形资产11.33亿元，相比2015年的6.50亿元增幅74.30%。而2017年度，无形资产摊销2.44亿元，相比两年前增加35.56%。研发投入资本化比例过高，加大未来无形资产摊销压力，亦被外界质疑或对科大讯飞未来业绩，以及当期现金流形成影响。

除了高强度投入的研发费用，预收账款、应收账款、存货也较年初均有五成左右增长，使得科大讯飞要面临更大的现金流压力。以应收账款来看，2014年至2017年，科大讯飞应收账款分别为12.5亿元、15.2亿元、19.5亿元及27.9亿元，四年翻一倍。而2017年科大讯飞现金流增加净额仅1.19亿元，上一年度则是减少1.44亿元。不过，经营活动中的现金流3.63亿元，较上一年度有所增长。

在业绩说明会上，科大讯飞董秘江涛就此解释称，公司应收账款主要客户来自于政府、电信运营商、银行等长期合作的大型行业客户，且实行了严格的坏账计提政策，历史上实际坏账率比例逐年下降，2017年实际坏账率0.01%。

但从另一个角度来看，财报显示，科大讯飞2017年度应收账款及其他应收款计提坏账约1.03亿元，同比增幅近六成，相当于净利润的21%打了水漂。

投资之辩

在二级市场上，看好科大讯飞的理由大多一致，而谨慎观望的则各持各的理由。关于科大讯飞的这场投资激辩，早已从对个股基本面的分歧，演变到当前应持有何种投资逻辑的争论上。

“其实现在科大讯飞并不好推票，因为市场都在推，没有预期差。”在科大讯飞此前的业绩说明会之后，一位券商分析师向记者感慨道。

如其所言，在市场高度的关注之下，这只人工智能龙头股的任何变化，都会迅速形成较为统一的市场预期。比如，市场对科大讯飞较集中的争议于增收不增利，并由此掀起盲目扩张、盈利能力存疑等质疑。在2017年度业绩说明会上，公司高管强调去年营收与毛利增加、研发与市场渠道高投入的策略思路。随后，多家券商发布的年报解读中，均以收入与毛利快速增长作为切入点，提出盈利质量改善、战略部署进入收获期等观点。

这种预期，不仅仅覆盖卖方机构。国内某知名私募高管王宇（化名）向第一财经直言，非常看好科大讯飞。其理由是，人工智能的市场空间大，科大讯飞长期专注并持续投入研发，以及初见成效的商用模式。“对于成长性企业，主要还是看够不够专注。这种类似的标的在国外很常见，可能目前还是亏损的，但一旦完成基础建设，盈利可能会是突变。但整个过程，从市盈率是没办法做估值的。”

王宇还强调，从市场上不难感觉到，人工智能的热度已经有所降温，整体估值可能也会有回调。这是因为最初的概念炒作进入尾声，诸多没有基本面支撑的公司会被筛选淘汰掉。在完成洗牌和分化后，人工智能将进入真正的发展期和收获期。

“涨的时候大家都在说，前面空间无限；跌的时候又会回头分析，没有盈利支撑。”上海一私募投资总监对记者表示，自己并没有跟风买入科大讯飞。其坦言，对人工智能行业目前很难研究透彻，只能听研究员分析和介绍。这种情况买入，更像是做博弈，心里没底。而基于当前的估值，更怕站岗和接盘。

值得注意的是，伴随股价的攀高，科大讯飞的股东结构也出现耐人寻味的变化。和2016年年底相比，2017年科大讯飞的股东户数不断创出新高，从12.1万户增长至23.5万户，增幅近五成。但同时，部分机构投资者却消失在了公众视野中。2016年年报中，中央汇金、安徽省铁路发展基金、中信证券、光大证券、社保基金四一四组合、社保基金五零四组合，均位列公司前十大流通股股东。而到了2017年底，除中央汇金外，后五家均从榜单消失。取而代之的则是如牛散莫建军等自然人股东。

“之前听其他买过的基金经理讲过，大家对这家公司期待很高，当做人工智能的标杆。但后来慢慢发现市场的预期有所落空，雾里看花。”该私募投资总监坚持认为，人工智能是未来科技行业的大方向；对于二级市场而言，这也是一个可以讲述很多年的故事。作为科研型的公司，最关键的是向市场证明将科研转化为可持续利润的能力，才能有足够的说服力。

某外资机构的投资总监在接受采访时，也直言不会布局科大讯飞这类股票，估值和盈利同样是最大的顾虑。在其看来，科大讯飞具有良好的基本面，但结合当前的估值来看，上涨逻辑并不明确。“现在这么贵，成长性已经一定程度透支了。”