石头科技：科创板“第一高价股”坠落记

出品｜公司研究室

文｜曲奇

自清洁赛道的明星股失宠了。

前几年，懒人经济的风口下，石头科技从扫地机器人行业脱颖而出，公司股价曾涨至近1500元／股，还成为了科创板第一高价股。然而，自2021年6月以来，石头科技的股价已经“腰斩”，如今不足600元／股。

被捧到天上又被摔回了地面，石头科技的股价经历了一场过山车。股价大幅波动的背后，是石头科技的业绩放缓，甚至出现了停滞。石头科技怎么了，还能变好吗？

耀眼的过去

在众多创业公司中，石头科技的起点算是挺高的，这家2014年成立的公司，成立不到一年就获得了小米集团的投资，也由此被打上了“小米”的烙印。

对初创公司来说，搭上小米的便车是件好事。石头科技早期，主要替小米生产扫地机器人，借着小米的品牌影响力和光环，公司成立第四年，收入就超过了10亿。2017年，石头科技收入10．11亿，其中超90％的收入来自小米。

收入破十亿，标志着石头科技的发展迈上了一个新台阶，公司也开始求变。一方面是“去小米化”，一方面是出海，开拓海外市场。从结果来看，石头科技这两件事都成功了。

2019年到2021年，石头科技自有品牌收入占比分别为66％、91％、99％。从2016年开始为小米生产扫地机器人算起，石头科技仅用6年时间，就从收入全部来自小米转变成以自有品牌为主的公司。

至于出海业务，2021年，石头科技境外市场收入33．64亿，同比增长80．05％，占比58％，已经超过了国内市场。

过去几年，石头科技境外市场一直在高速增长，而且海外市场毛利率始终都高于国内市场。2019年，境外市场毛利率55．23％，境内市场毛利率33．06％，相差22个百分点。2020年，境外市场毛利率更是达到了58％。

根据券商研报，石头科技海外版S7系列与国内版T7S系列基本保持一致。海外版S7为例在美国亚马逊上的售价为643美元，约为4200元人民币，国内版T7S在京东上的售价约为2400元人民币，比海外版低了近一半。这或许就是海外毛利率较国内高出一截的主要原因。

石头科技这一类成长股，能获得市场和资金的追捧便是因为“高增长”，也因此获得了高估值。公司2020年在科创板上市后，股价便一路上涨，2021年6月最高曾达到1492．15元／股，市值超过千亿，PE最高超过70倍。

然而，树终归不能涨到天上去，一旦“高增长”的标签逐渐消褪，高估值的泡沫也会被戳破，一家公司的价值始终要回归到业绩和基本面上来。

内外交困的现在

正所谓物极必反，石头科技的股价在2021年6月创下历史高点后，便震荡下行，如今的价格已经腰斩，不足600元／股，市值也已经缩水至不足400亿元。

春江水暖鸭先知，近半年多的时间，石头科技在二级市场的表现不佳，这正反映了公司当下面临的增长困境。

2022年一季度，石头科技收入13．60亿，同比增长22．3％，增速下滑近60个百分点；归母净利润3．43亿，同比增长8．76％，增速下滑140个百分点。

石头科技的这份一季报颇让人担忧，过去一直在高速路上奔跑的石头科技不见了，取而代之的是，驶入慢车道的石头科技。

石头科技的增长问题，并不是进入2022年才出现的，自2021年二季度以来，公司就面临着“增收不增利”的困扰。

2021年二季度到四季度，石头科技收入增速分别为6．09％、22．88％、29．62％，但归母净利润增速分别为0．54％、－17．01％、－17．80％。收入在不断增长，净利润却停滞甚至出现了下滑。

由于3个季度业绩表现平平，2021年石头科技整体表现也比较一般。2021年，石头科技收入58．37亿，同比增长28．84％；归母净利润为14．02亿，同比仅增长2．41％。

当下，石头科技增长停滞同样源于两点，一是国内市场在去小米化后收入连续下滑，二是海外市场因海运运费上涨等因素，毛利率出现回落。

当初，石头科技靠“小米生态链”在国内市场打开了局面。随着公司“去小米化”的成功，国内市场的收入也越来越少。

2019年到2021年，石头科技国内收入分别为36．23亿、26．62亿、24．72亿，连续两年出现下滑。

离开小米的石头科技，证明了自己的独立性，却也丢掉了一部分国内市场的份额。

或许意识到了这点，过去一年，石头科技加大了在国内市场的宣传和研发投入，比如请流量明星肖战担任品牌代言人，推出了智能扫拖机器人G10和T7S，导致销售费用和研发费用大增。2021年，石头科技销售费用9．38亿，同比增长51．37％，研发费用4．41亿，同比增长67．74％。

2021年，石头科技境外收入创下了新高，但毛利率却因运费飙涨等因素出现回落。2021年，石头科技境外业务毛利率48．36％，同比减少7个百分点。这导致2021年，石头科技整体毛利率从51．32％降至48．11％，下滑了3个百分点。

上述种种原因，导致2021年石头科技净利润仅有个位数增长，接近原地踏步。“去小米化”和出海对石头科技而言，是两把双刃剑，过去是利大于弊。如今由于疫情海外业务遇到阻力，国内市场份额丢失，弊端就显露出来了。

没有信心的未来？

眼下，石头科技在增长上遇到了麻烦，但市场和投资者更关注石头科技能否解决这些问题，重拾增长。

在披露2021年年报的同时，石头科技公布了新一轮股权激励方案。激励计划拟授予限制性股票不超过24．8284万股，占公司总股本0．3716％，股权激励价格为每股50．00元，仅为当前股价的一折。

对员工如此优惠的股权激励，业绩考核标准却十分宽松。以2021年的收入为基数，2022年到2025年的收入增速分别不低于10％、14％、18％、22％。

这是一份只要求收入而没有要求利润的业绩考核方案，同时，对收入的增速要求也非常低，这个股权激励不免让人怀疑，石头科技是给员工以便利，还是对未来的业绩没有信心？

国内市场的竞争中，石头科技还不是扫地机器人行业的领头羊。

根据奥维云网数据，2021年国内扫地机器人线上渠道市场份额中，科沃斯占比38．66％，小米占比17．8％，石头科技排在第三，占比11．01％。线下渠道中，科沃斯市场份额超过80％，独占鳌头；石头科技和其他品牌一同被归类为“其他”，占比不到10％。

石头科技能否超过科沃斯，当然是一大看点。除此之外，石头科技还要把国内扫地机器人行业的故事圆下去。

2021年，国内扫地机器人的市场规模在110亿元左右，同比增长21．7％。根据奥维云网数据，2021年上半年，国内扫地机器人行业销售额同比增长38．7％。对比来看，下半年扫地机器人行业增速显著放缓。

实际上，2019年以来，国内扫地机器人总销量仅以5％—10％的慢增速，维持在600万台左右，近几年扫地机器人市场的销售额高增长主要来自于涨价，从这一点看2022年一季度的数据可能会更明显。

根据奥维云网数据，2022年前3个月，扫地机器人线上销售均价分别同比增长52．0％、57．7％、43．7％，但销售额分别同比增长20．4％、－13．8％、－22．8％。销售均价在提高，但销售额却在下滑，显然是销量跟不上了。

过去的3、5年时间里，扫地机器人成为自清洁赛道的明星，石头科技也凭借东风成为了科创板的明星股。现在，石头科技看起来是有点“落魄”的。或许等到国内消费预期好转，石头科技国内市场面对的压力也会小一些。

只是，未来市场究竟是要按科技股还是家电股来给估值，是石头科技需要向投资者解释的另一个问题了。

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