红筹回归投资人注意： 半数中概股并无投资价值

    Q1：最近接触一些专注中概股私有化回归A股投资策略的PE基金或FOF，但我听说这类投资项目需要挺长时间才能实现项目A股上市退出，也存在风险。PE一般如何辨别其中的风险，选择最靠谱的项目？

　　Q2：听PE人士说企业拆除VIE回归A股存在不小的套利空间，如果我要投资这类PE基金或FOF，要从哪个方面辨别投资收益风险比？如何选择收益潜力最大的产品？

　　殷哲（歌斐资产创始合伙人、CEO）

　　A1：红筹回归本身并不是一件新鲜事。符合A股上市条件的中概股，比如当前的分众传媒，以及之前的展讯，早已走在了前面。作为一项复杂的资本运作手段，拆红筹回归国内上市，本身必然遇到大量技术问题，这个也不新鲜。国内企业要上A股，也就是要解决一堆业务、财务、法律、工商、税务等技术问题的过程。国内做私募股权投资执行要点之一，就是要解决各种各样的具体问题，设计一个可行的交易结构。

　　因此，以中概股私有化回归A股为投资策略的PE基金，本质上还是一项单一私募股权投资交易，投资的逻辑、风险与普通的PE基金一样。交易价格一直是PE投资的核心，其他的条款、交易结构等技术问题也都很重要，因为这直接决定了交易能否最终成功和未来上市的可行性，所有这些都是私募股权投资的题中之义。投资和交易的本质、高风险高收益的特点，以及过程中需要涉及的技术问题并没有改变，唯一新鲜的是能够在现阶段捕捉到的投资策略。当然，整个投资过程需要在这个领域有丰富项目执行经验的团队来操作。交易的难度并不影响投资的实质。换个角度看，难度大，投资机会就大。

　　A2：回答这个问题，其实和回答投资人应该选择投红杉还是达晨还是市场上的某个基金这类问题的答案是一样的。评价一个好的PE基金，还是要从投资策略、投资风格、团队经验、过往业绩等要素分析。根本上，投资是一件科学加艺术的事情，也很难量化。对于我所在的歌斐来说，多年母基金的投资经验，已经形成了一套完整的筛选体系和投资策略。简单来说，就是在把握趋势的前提下，通过广覆盖、深尽调，构建一个动态平衡的投资组合，在规避风险的同时勾画出一条优美的收益曲线。

　　在中概股回潮这件事情上，我们也清楚地认识到，未来好的资产是有互联网概念的优秀企业，但并不是所有在海外上市的公司都是被低估的，有一半其实并没有投资价值。长期来看，还是看对企业基本面的判断。是否具有广泛的项目资源并从中挖掘出真正具有投资价值的项目，始终是PE投资的核心竞争力。就歌斐资产来说，我们的策略不仅投拆红筹回归的企业，更重要的是投细分行业龙头。母基金的优势，是能够站在更高的山峰上，第一时间捕捉市场机遇，同时母基金过往的投资经验积累了大量的优秀私募管理人及优质项目资源，能够更有效地发掘优质项目，实现风报比更高的投资。

　　钟辉（21世纪经济报道金融市场观察员）

　　A1：用案例来说吧，目前美股中概股私有化后回归A股的典型案例有两家，分众传媒和暴风科技。前者借壳上市，2010年开始拆除VIE架构，2012年从纳斯达克私有化退市，2015年6月借壳宏达新材，前后五年。

　　暴风科技是创业板直接上市，2010年12月着手拆除VIE，2012年5月彻底完成，用时一年半；然后筹备A股上市，2015年3月登陆创业板，前后共耗时4年3个月。

　　按历史经验，从拆除VIE到登陆A股，大致需要5年时间。现在可能有一个积极的信号，6月份李克强总理主持的国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业（如VIE）在境内上市”，扫除了政策上的不确定性，但这只能使中概股回归A股过程更顺畅，拆除境外VIE和境外退市仍然要按照境外的监管和法律条例办理。

　　即使成功拆除VIE登陆A股，还有限售期的问题。A股首发上市限售股锁定期12个月。也就是说，PE基金或FOF投资中概股私有化回归A股，要5-6年才能退出。

　　想要完全规避风险不可能，你要做的是，尽量选择一些对应专业能力和资源较强的PE基金。

　　投资中概股私有化回归A股中，主要有两个核心能力，一是境外拆除VIE、退市的过程，对境外资本市场及法律环境熟悉的PE机构更有优势，比如有合伙人有外资背景，或其重点业务涉及境外资本市场。

　　二是境内A股上市，主要是该PE基金在境内相关行业及上市过程中的专业能力和资源，比如有证券监管、证券投行等背景的PE更有优势。


　　A2：中概股回归A股最大的套利空间来自于境内外资本市场的估值差异。正如“A+H”上市公司，A股估值比H股要高得多，形成港股价值洼地和套利空间。

　　牛市之下，暴风科技回归A股即收获39个涨停，不到3个月，股价较发行价上涨42倍，市值达369亿。分众传媒借壳上市的估值为457亿，券商更是给出1000亿的市值目标，分别为美股退市市值的4倍和8倍。但不能只见贼吃肉，不见贼挨打。

　　必须提醒你，如上所说，拆除VIE到A股上市并退出，整个周期需要5-6年，2020年，A股牛市是否持续不确定。如果A股牛市不再，估值降低，抑或美股估值上升，套利空间自然缩小，甚至消失了。

　　除了市场风险，境外拆除VIE和私有化退市中，也存在一定操作风险。终止VIE协议、境外投资人所持股份的回购、重组境内企业架构等环节中，都按境内外的相应法律法规办理，同时要兼顾协调各利益方。若操作不当，很容易面临国外投资者集体诉讼和补缴税款等法律和税务上的风险。