18年第二季度存储器销量解析（一）

全球主要的半导体18Q2数据均已披露，此篇将全面分析半导体存储器核心厂商，包括中国台湾省的旺宏、华邦电、南亚科；韩国的三星、海力士；美国的美光；中国大陆的兆易创新等7家公司财报。并从海外公司、大陆唯一厂商、库存跟踪以及消费级影响之进展等四方面做出了详细分析与解读。

第一部分：对于后续景气度的判断，DRAM与编码型存储器将保持超高景气度，而NAND FLASH受制于消费级应用较高仍需要谨慎观察。

• 18Q2传统淡季各大主要海外存储器厂商继续超高景气Super Cycle：18Q2全球主要存储器厂商量价季度中，普遍在淡季迎来温和的放量涨价。（仅NAND受智能手机等消费级需求疲软影响，部分厂商呈现淡季特性）1）旺宏——仅低于17年2个旺季、略低于18Q1的淡季，大幅创下季度新高；2）华邦电——18Q2在淡季再次创下十年景气新高，毛利率连续四个季度创历史新高；3）南亚科——淡季继续创下十年景气新高纪录；4）海力士——淡季营运维持历史高位，盈利大幅创出历史新高，DRAM淡季量价配合依然十分优秀；5）三星——半导体业务盈利连续第七个季度创历史新高；6）美光——淡季连续第六季度创历史新高，DRAM/NAND同时步入惜售涨价。我们反复强调随笔逻辑：“硅片剪刀差”（供给端）+“第四次硅含量提升”（成长端）=SuperCycle。驱动因素的变动，将是这波高景气“亮瞎”所谓周期分析师眼的原因，具体推荐阅读《中国半导体产业的思考——随笔》系列报告。Super Cycle进行时！

• 编码型存储器方面，龙头大厂在18Q2价格均未出现松动，高阶产品持续涨价。预计随着Q3、Q4旺季来临整体保持乐观，部分甚至涨价；并预计明年高品质NOR将更为紧张。“主动加库存、硅片传导逻辑以及提前旺季备货+结构性涨价”，我们乐观看待后续编码型存储行业的超级周期的演绎，特别是以高性能计算（HPC）和服务器、汽车和工控等第四次硅含量提升领域的高景气周期的演绎。演绎过程完全符合我们的传导图逻辑；我们建议密切留意，大陆主要公司中高容量NOR  FLASH以及SLC  NAND量产情形。

• DRAM方面，继17年淡季出现十年来首次的惜售涨价趋势之后（海力士17Q1-2、美光17Q1-3），美光正经历第二次惜售涨价趋势（18Q1-Q2）；海力士第二轮惜售涨价趋势在17Q4-18Q1，18Q2淡季量价配合依然十分优秀。各大厂商均乐观看待后市，特别是云服务器、数据中心、图形内存以及AI等对于高密度产品的旺盛需求。

• NAND方面，去年以来我们一直提示此领域或将受制于消费级传导不佳的影响。虽然美光通过积极回避消费级策略，改善了公司产品结构，18Q2重回惜售涨价模式；但海力士亦暴露出应用领域消费占比过大的弊端，位元出货量环比提升19%，均价环比下降9%。后续需要关注回避消费级执行不佳的部分所带来的影响情况。

第二部分：公司方面，大陆的兆易创新将是最具野心的一家，密切关注18年客户与市场的抢夺；淡季运营数据体现超级周期景气，客户与市场份额抢夺野心勃勃：

• 18Q2收入实现同比环比持续增长，淡季净利接近17Q3旺季高点水平。1）18年上半年实现收入11.07亿元，同比增长18%；2季度实现收入5.65亿元，同比增长16.18%，环比增长4.34%；同行业龙头旺宏18Q2收入环比下滑2%。兆易创新收入在淡季依然保持了较好的持续增长态势，18Q1收入环比增长5.63%，而旺宏环比下滑14%；在18年的两个淡季，兆易创新已展现出持续超出行业的成长能力，2018-2019年将是公司获取产业超级周期与抢夺市场份额的双重挹注之年。2）淡季净利已接近17Q3旺季高点水平。18Q2实现净利润1.46亿元，同比增长32.54%，环比增长63.14%。公司大幅创下淡季盈利的新高，仅比历史新高的17Q3旺季低8.9%。

• 实施积极的毛利率战略，毛利率高位主动调整，目标市场抢夺。从17Q3开始，全行业步入旺季景气阶段之时，兆易创新的毛利率开始略有下调，我们认为这和公司一贯的主动市场战略匹配，目的是为后续抢夺客户、进而抢夺市场弹性做准备。18Q2毛利率37.5%维持高水平，同比下降3.7个百分点，环比下降0.7个百分点。我们预计，后续公司将一方面继续维持“优势”毛利率水平，另一方面，中大尺寸NOR以及SLC NAND等高毛利新品稳定量产之后，综合毛利率有望稳中有升。

• 库存保持高水平，对后市保持积极的进攻性。2018年中报库存6.98亿元，同比增长69%，较2017年底增加11%。兆易创新库存大幅提升（2016年）先于行业景气启动之际（2017年初），这是对于行业充分预判之后的主动行为，在行业景气持续的背景下，公司持续增加库存，我们认为这与公司抢夺市场份额、目标全球龙头的战略是一致的。十年一遇的Super Cycle才刚上路，推荐阅读随笔系列，此轮景气成因：硅片剪刀差+第四次硅含量提升。进一步拆分库存，在旺季来临之前，备货商品占比提升到历史平均水平，我们可以期待旺季公司已经做好了比较充分市场抢夺准备。

• 研发费用增加近一倍，有效研发投入持续提升。1）中期研发费用增长接近一倍，新品投入力度决定未来成长高度。公司中报显示，2018年上半年研发支出达9323万元，同比增长97.08%，保证公司技术产品的先进性。这是公司近五年来，研发投入增长最快的年份。在收入持续增长的背景下，研发费用占营收比重却在持续创历史新高，后续新产品成长动力十足。2018年上半年公司研发费用占营收比重达8.4%，较2017年提升0.2个百分点，较2016年提升1.6个百分点，再创历史新高。2）18Q1公司无形资产增长95%，上一次公司无形资产大幅增长的一年在2016年；18Q2公司无形资产继续提升，环比提升22%，较2017年底增长139%。公司的研发投入持续以及有效研发投入提升，将是公司持续成长的内生保证。

• 中报关键词：调结构！拥抱第四次硅含量提升。调结构！拥抱第四次硅含量提升，是公司定期报告展现出来的战略，这也符合我们随笔一直强调的逻辑。调结构一方面在短期内压制了增长的爆发力，但另一方面也将在更长期的增长中具备更高质量的业绩弹性。1）NOR Flash扩展高容量产品，首次实现512Mb大容量产品量产，推进55nm NOR Flash技术产品研发；2）NAND Flash 38nm产品已稳定量产，24nm NAND Flash也在推进研发工作；3）MCU产品扩展产品组合，针对高性能、低成本和物联网应用分别开发新产品。调结构拥抱第四次硅含量提升之后将具备本轮超级周期最佳的成长弹性。

第三部分：进一步分析全球主要存储器厂商的库存情况：多数存储器厂商处于高景气下的良好库存情况，仅NAND需求谨慎观察。

• 18Q2淡季存储器厂商多数回补库存，在运营状况继续高景气的情况下，淡季回补库存体现了厂商对于18年高景气的信心。编码型储存器龙头旺宏和华邦电在法说会均提及战略性回补库存的观点，旺宏表示，“公司出货量淡季有所下滑，但公司产能利用率依然满载；继续增加库存，是因为看好18Q3、Q4以及明年的市场。”华邦电表示，“存储业务存货同比增长20%，主要是为了下半年旺季备货，所以在上半年淡季也全力生产。”

• DRAM产业链供需优秀，淡季同步补库存；而NAND产业链则去库存，后续消费级需求依然需要谨慎观察。纯DRAM厂商南亚科，库存回补同步于营收增速；海力士由于NAND部分出现量价恶化，继18Q1温和补库存之后开始放慢脚步；美光虽然由于回避消费级做的优异，NAND跟随DRAM进入惜售涨价模式，但仍然谨慎库存策略、温和去化库存。因此可以判断，NAND产业链正在进行去库存阶段，意味着后市需求可能存疑，符合我们对NAND谨慎的判断，仍需要密切关注消费级需求传导的进展。

• 编码型存储器产业链持续回补库存，17Q1严重误判之后18年各大厂商更为聪明。我们一直强调，在涨价趋势来临之时，货比钱更值钱，在2016年台湾省的俩大供应商（旺宏与华邦电）并未意识到趋势的来临，到2017年上半年收入趋势确认之后，开始了大范围的惜售涨价。用厂商自己的话来说，配售模式的开启！一方面在配售，一方面库存在提升。这种有趣的现象，一方面表明，企业对于后市是极为看好的；另一方面，也体现出其略有滞后的产业发展判断，要知道配销模式是以牺牲掉很多客户利益为前提的，从产业的角度将此定义为严重误判。17Q1严重误判之后18年各大厂商更为聪明，17Q1之后各家两大龙头开始持续提升库存，18上半年淡季亦更为明显，在产能短期无扩充的情况下，库存调控将成为最大化获取超级周期景气弹性的方式。（而法说会各家公司的表述，更加佐证了我们的预判）

第四部分：最后从国内智能手机出货量来观察消费级下滑的影响：

• 国内智能手机经历了三个阶段：1）13Q4以前，国内智能手机月出货量同比增长在30%以上；2）13Q4-17Q1，国内智能手机月出货量同比增长在0-30%；3）17Q2到目前，国内智能手机月度出货量同比开始下滑。（2017年3月下旬，我们在《随笔2：中国半导体产业的思考：涨价谁最受益?谁受损? 》中，全球首次提出“回避消费级”这一次命题；具体逻辑参见随笔系列报告）新机型的多少是智能手机市场活跃的重要指标，我们剔除季节性因素与个别月度影响的年度平均月出货量更为直观的看到智能手机行业几年的变化：特别是2017年开始由于硅片剪刀差的原因，作为消费级代表的智能手机行业出现较为明显的影响，各家厂商推出新机型的动力显著不足，在经历了2014-2016年相对平稳的发展之后，新机发布再下台阶。

• 一点亮色：7月份国内智能手机新机型月出货量同比增长117%。1）活跃因子有了提升：剔除今年2月份季节性（春节）因素影响，上一次新机型月出货量翻倍还要在2013年1季度以前；7月份新机型月出货量同比上半年平均月出货量增长21%，也就是说活跃因子确有开始好转。2）发生的背景在于一方面，供给端：消费级占比较大的NAND等芯片，由于价格传导受阻，价格开始回落，给了终端厂商喘息的机会；另一方面，需求端：Q3-Q4开始进入消费级应用的传统旺季，智能机各大厂商值得为此更为乐观一些。

• 需要强调的是，我们认为，硅片剪刀差是驱动本轮半导体行业超级景气周期的核心，将会影响消费级应用螺旋式下移。我们对于下半年消费级应用依然保持回避态度，随着旺季来临，“一点亮色”可以让各家存储器厂商去消费级化来的更为从容。而对于第四次硅含量提升拥抱更为坚决的公司，才是享受本轮半导体行业SuperCycle景气的最大赢家。

 强调结论：“剪刀差+硅周期”所引发的趋势的力量，进而带来的业绩弹性的力量！随笔系列中，我们一直告诉大家的是，十年高景气的半导体涨价中，受益最大、最确定的投资机会就是存储器；买入存储器，编码型存储器（NOR+SLC NAND），回避消费级。同时建议密切留意，大陆主要公司中高容量NOR以及SLC NAND量产情形；如何在产业超级周期与市场份额抢夺（进口替代）双重挹注的年份实现全球超越的目标。

图表：18Q2全球主要存储器厂商量价季度变动统计：淡季价格依然普涨

注1：华邦电为NOR与SLC NAND的平均数据

注2：仅NAND受智能手机等消费级需求疲软影响，部分厂商呈现淡季特性