家电行业：白电龙头的称霸之旅

    三年高成长，优秀公司距全球龙头仅一步之遥

    刺激政策奏效，内需支持高成长

    2009年至2011年，白电行业受益于一系列消费刺激政策，在内销高增长支撑下，主要产品出货量经历了一轮高增长。2011年，空调、冰箱和洗衣机全行业出货分别较2008年增长66.65%，84.60%和48.81%，同期空调、冰箱和洗衣机内销增幅更是高达103.58%、127.99%和52.77%；其中空调内销增量连续三年在800万台以上，冰箱内销增量对全行业销售增长的贡献率连续三年超过90%。

    优秀公司距全球龙头仅一步之遥

    强劲内需支撑下，国内上市公司茁壮成长。2011年财务数据显示，截止2011年年底，国内主要白电龙头营收已逼近千亿大关，其中格力电器营收达835亿元，已十分接近同期日本大金901亿元（备注：按当前日元汇率换算，其中还有一部分军品收入），美的电器营收也已非常接近惠而浦与伊莱克斯。若无意外，2012年美的电器与格力电器营收超过千亿应是大概率事件。同时，随着管理水平提高，国内白电龙头运营效率、盈利能力与负债水平等指标均优于全球白电巨头。

    更为重要的是经过3年多"家电下乡"政策培育下，格力等白电龙头基本完成三四级市场的渠道下沉，有效的农村渠道为国内白电龙头构建了强大的本土竞争优势。

    本土需求提供肥沃土壤

    内需天花板为期尚远，但复合增长率较09-11年度大幅降低

    内需是行业需求最核心的组成部分。国内市场白电需求天花板有多高？距离我们有多远？通过借鉴日本家用电器普及过程，我们或许可以找出答案。

    日本城乡差距较我国小，若不考虑城乡差距，我国2009年冰箱、洗衣机家庭保有量接近日本1967-1968年水平，而日本洗衣机、冰箱家庭保有量在1978-1979年度上升至峰值（超过99%），随后冰洗家庭保有量进入徘徊期，更新需求占据主导地位，整个普及过程约10年。与冰洗不同，国内空调家庭保有量较高，与日本1979年保有量水平接近，但日本家用空调家庭保有量的峰值出现在1999年，每千户拥有家用空调2056台。整个普及过程近20年。

    我国不会简单重复日本家电普及过程，但从其普及过程不难推测，未来10-20年，更新需求与新增需求将同时支撑我国内销市场，在白电普及完成前，家电内需将不会遭遇天花板。且由于我国区域广阔，发展不均衡，整个白电普及过程可能更长。

    若以2009年全国保有量数据为基础，简单假设我国将会复制日本白电普及过程，即冰洗未来10年完成普及，空调未来20年完成普及，且完成普及后千户家庭拥有量与日本相同（见表3），并假设家电更新周期为10年，预测2010年冰洗空出货量分别为5149万台、4414万台和5568万台，其中冰箱、空调与2010年国内实际出货量较为接近。

    若进一步假设冰箱、洗衣机和空调在普及期内年新增需求量相同，国内冰箱、洗衣机和空调需求峰值将出现在相关普及期末，届时更新需求与新增需求叠加，而此时更新需求为普及期高点。之后新增需求迅速下降，更新需求构成内需主力，并将随国内人口与家庭结构变动自然增长。若假设白电产品使用寿命为10年，冰箱、洗衣机和空调内需峰值与后普及期内需预测如表5。未来主要大白电产品年复合增长率将较2008-2011年大幅降低至个位数（该预测未考虑未来10-20年国内人口自然增长与家庭结构之变化）。

    国内市场将支持白电龙头成为全球霸主

    国际行业巨头在其全球扩张后期，销售规模接近千亿（RMB）。惠而浦1983年进入全球战略扩张期，2006年收购美国第三大白电制造商美泰克成为全球最大白电生产商，2007年受金融危机影响进入战略调整期。2005年其营业收入同比增长8%，达到143亿美元（按目前汇率折算，超过900亿人民币），2006年通过并购营业收入超过180亿美元。而伊莱克斯1987年-1996年是其全球战略扩张期，之后转入调整与产能转移期。其1993年营业收入同比增长24.47%，超过1000亿瑞士克朗（按目前汇率折算超过800亿RMB）。2005年与1993年，惠而浦与伊莱克斯其本土市场（北美与西欧）早已完成白电的家庭普及。这二个时间点均已接近惠而浦和伊莱克斯全球化扩张末期，其千亿规模是其全球化扩张的结果。

    与国际巨头发展轨迹不同，国内行业龙头依靠本土市场与海外OEM，2011年格力、美的营收已接近千亿，而此时，国内家电普及进程尚未结束，未来10-20年，受益于中国家庭白电保有量增加，内需仍有望保持稳定增长。（2005年，惠而浦美洲区域的出货量增速仅有0.8%）。因此不难推断，国内行业龙头将相对轻松的跨越千亿门槛，并有可能在不远的将来取得相对于海外竞争对手的规模优势。

    成本优势明显，产能转移空间巨大

    除内需外，海外OEM订单增长也是支撑行业需求快速增长的主要动力。成本优势是海外订单转移主要推动力。而规模优势、人工成本和集群优势构建了我国白电行业现阶段无法动摇的成本优势。

    规模经济下成本更优

    第二部分已详细阐述了白电行业在国内市场支撑下，龙头公司有望在不久的将来在规模上超越惠而浦、伊莱克斯等行业巨头。

    根据规模经济理论，大规模生产将有效降低成本。白电产品同质性强、标准化程度高，功能诉求接近，规模经济理论表现更为充分。

    劳动力成本构成对海外巨头的相对优势

    劳动力成本优势也是构成我国成本优势重要因素之一，相对于日韩等家电强国，我国劳动力成本优势明显。CEIC预测未来十年，我国适龄劳动力供给维持增长，若考虑到农村就业人口向城市转移，制造业劳动力供给仍较为充分，我国劳动力成本优势2020年前不会发生根本性改变。

    集群效应：相对于欠发达地区相对优势

    受益行业规模，我国已在长三角、珠三角形成了庞大的产业集群。依据产业集群理论，白电专业化生产要素的聚集将构建行业区域竞争力，形成对部分劳动力成本更低区域的相对优势。

    由于白电产业核心技术升级较慢，产品同质性强、标准化程度高，消费者功能诉求类似，完全符合波特成本领先竞争策略适用条件（见附注1）。因此，行业性的成本优势将为国内白电企业提供难以复制的竞争优势。

    去生产化：国际巨头的战略选择

    受成本优势推动，国际巨头均把生产外包或工厂外迁作为选择，OEM、ODM与FDI是最常见的做法。就目前情况看，国际巨头去生产化步伐有加快迹象，惠而浦近期公告2012-2013年将减少600万单位产能，在2011年已减少3000雇员的基础上再减少5000雇员。此类情况同时也出现在2011年巨亏的日本家电企业。就行业层面看，我国白电领域接受订单转移空间巨大，尤其是在冰箱、洗衣机领域。

    但我们也注意到，随着国内白电龙头的崛起，国际巨头OEM、ODM订单出现向二、三线家电企业分流的趋势。这也就是奥马电器、兆驰股份快速成长的外因之一，这既有此类因企业缺乏品牌与渠道，在OEM价格博弈中处于弱势的原因，也有国际行业巨头抑制潜在竞争对手的考虑。

    估值与投资建议

    高增长下估值始终低位徘徊

    2008-2011年行业需求高增长直接推动上市公司营业收入与利润快速增长，盈利能力趋于改善。2011年下半年家电消费刺激政策逐步退出，2012年白电出货量增速大幅下跌，而行业PE、PB估值不断下移，目前已处于历史低位。

    估值低迷反映了市场对未来行业需求的悲观情绪，白电需求增速放缓虽可能还要持续3-6个月，但受益白色家电的国内普及与海外产能转移，未来10-20年白电需求的稳定增长仍然可期，因此行业长期估值仍有修复空间。

    投资策略与重点公司

    建议关注具有成长为全球霸主白电公司。尽管短期行业估值修复难度较大，但格力、美的等行业龙头在全球范围内综合竞争优势明显，具备成长为全球霸主的潜质。我们认为其具有中长期配置价值。其中美的电器正处于转型期，弹性较大，但不确定性风险也较大。

    建议关注受益节能政策，具有改善预期的上市公司。尽管行业层面估值修复难度较大，但部分公司将受益于节能补贴政策，下半年仍旧值得关注，如合肥三洋。